申万宏源：地方债务风险地图与城市排雷|偿债能力_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　我们以各地发展统计公报为数据来源，构建了两万多条、二十多个字段的地方财力数据库。数据库具有以下亮点：

　　1，行政跨度广：数据涵盖了32个省级地区，四百个地级地区和近一千个县级地区。

　　2，数据类别多样：数据不局限于常用的GDP、债务规模和财政收入，还纳入了失业率、人均可支配收入、地区城投数量、一二三产业结构等指标。

　　3，时间跨度长：将2005年以来十几年的数据，可以依次进行历史政策回溯研究。

　　基于此数据库，根据我们的城投债偿债能力分析框架：城投偿债能力=地方支持能力*地方支持意愿+城投自身偿债能力。我们构建了地方财力数据库，此文主要分析“地方支持能力”这一部分。

　　本文选取十几项指标，包括综合负债压力、经济财政、未来潜力、城投情况、外部支持等五大维度，对所有指标分别打分得到每个指标的打分结果，赋予不同权重后，加权平均得到各市级政府偿债能力排名打分，具体见图2、图3、表7。

　　打分创新点：

　　1）不仅考虑了地方债和城投债券，还考虑了信贷非标等城投有息债务。

　　2）考虑未发债主体的债务情况，将未有发债记录的城投数量纳入打分。

　　3）采用了失业率、地产投资增速、社消增速等有效而少用的指标。用于观测当地产业景气、居民收入、土地出让等情况。

　　4）做出了短期偿债能力和长期偿债能力两类打分，以分别用来指导短久期城投和长久期城投投资。

　　5）考虑进了老少边穷等转移支付的因素。

　　最后我们在第5、6章节以省份为单位，对关键指标和辅助判断指标进行了分析。

　　由于部分地区的数据不全，我们未逐个列式我国西藏、台湾等地区的数据，以下展示的均为我国部分地区的情况。

　　正文一

　　目前城投的财力打分以省级为单位的较多，而以市级与县区级较为少见。这与地方财政可得性较差有关。针对这个问题，我们以各地发展统计公报为数据来源，构建了数据库。亮点如下：

　　1，行政跨度广：数据涵盖了32个省级地区，四百个地级地区和近一千个县级地区。

　　2，数据类别多样：数据不局限于常用的GDP、债务规模和财政收入，还纳入了失业率、人均可支配收入、地区城投数量、一二三产业结构等指标。

　　3，时间跨度长：将2005年以来十几年的数据，可以依次进行历史政策回溯研究。

　　本文为该数据库的一个应用：衡量地方财政的债务压力。

　　1地方偿债能力的分析框架的搭建

　　我们的分析框架如下，城投的偿债能力取决于城投自身偿债能力和政府支持力度。而政府支持力度取决于支持能力和支持意愿两方面，本文即着重于下图红色部分，即地方政府支持能力的衡量。

　　对于地方政府偿债能力的衡量，我们做过两个尝试。第一个是通过逐个拆分地方的公共预算收入和政府性基金收入，通过对地方产业景气和土地出让预判来进行省份的前瞻性预测。第二个尝试是通过提炼、抽象来找到衡量地方债务压力的代表性指标进行存量的打分，即本文的内容。

　　2地方财力分析的核心在哪里？

　　地方财政实力主要由三部分构成：公共预算收入、政府性基金收入和转移支付和税收返还。我们逐个拆解以归纳核心因素，找到替代变量。

　　2.1转移支付：老少边穷

　　我们先从全国财政总收入角度观察，可以发现转移支付和税收返还的占比很大，而转移支付又与“老少边穷”相联系，因此我们在打分体系中纳入了老、少、边、穷、资源枯竭等衡量指标。

　　2.2一般公共预算收入：房、企、人三部分

　　对于一般公共预算收入，综合考虑存量占比和波动水平，可以发现地方的公共预算收入主要与企业收入盈利、土地地产景气、居民收入三大部分最为相关。因而我们在打分体系中需要有指标来代表企业经营状况、居民收入和地产土地景气。

　　2.3政府性基金收入：土地出让主导

　　政府性基金收入方面，无疑土地出让收入是最大的部分。

　　综上，对于地方财力，我们可以抽象归纳出以下几个部分需要我们用指标进行观测：1）转移支付的多寡，与老少边穷最相关。2）当地企业的收入和利润，我们可以用行业景气程度衡量。3）居民收入情况。4）土地出让与地产景气。

　　3具体打分指标选取

　　根据第二章得到的结论，我们依此选取了12个指标作为因子，对地方政府偿债能力分别进行了短期和长期的打分。

　　3.1因子选取的原因与解释

　　负债率：各城市总债务与当年GDP比值。分子的总债务我们用的是城投有息债务和地方债的加和。其中城投有息债务我们采用的一年内到期非流动负债、短期借款、应付债券和长期借款四个科目。由于地方债以省来发行，我们依照各城市GDP来进行分摊。短期负债率分子我们采用的是一年内到期的地方债有短期有息债务加和。长期负债率分子我们用的是全部地方债与有息债务。

　　债务率：分子与负债率同，分母换为地方财政实力，地方财政实力是地方的一般预算收入、政府性基金预算收入、转移支付三者之和。反映地方能够直接动员的资金。由于各地级市政府性基金收入数据不全，迫不得已我们只采用了一般公共预算收入作为分母，但是省份分析我们考虑了转移支付和政府性基金收入。

　　GDP增速：反映了当地整体的消费、投资、净出口水平，是综合而全面的指标。

　　社会消费品零售总额增速：可以有效代表居民收入情况，与居民所得税匹配。

　　房地产投资增速：与地方政府性基金收入和后续销售产生的契税土地增值税等也息息相关。

　　在未来发展潜力维度，我们建立了一个城市坐标，用失业率和人均可支配收入作为两个维度，按四个象限将城市分为四种类型。给予不同类型城市赋予不同的分数，其中对于短期角度，分数从高到低为低失业高收入、高失业高收入、低失业低收入、高失业低收入，具体分析见5.5。

　　发债主体数与城投数量比值：是一个容易被忽视但是又非常重要的指标，它是用已经发过债券的城投主体数量除以城投数量。由于各地的城投并不是都通过发行债券的方式进行融资，因此在统计债务的时候，我们忽略了这一部分债务。这个指标体现了不在债务统计范围之内的城投数量占比。除此之外，城投数量太多，则地方政府就更难控制，由于单地城投的“信仰”逻辑具有系统传导性，因而城投越多，出现风险事件概率也就越多。

　　在外部支持方面，中央对地方的转移支付分为几类：均衡性转移支付、少数民族地区转移支付、资源枯竭城市转移支付、革命老区转移支付、边境地区转移支付以及基本财力保障的转移支付等。其中均衡性转移支付是“损有余而补不足”，但是这反映了被“补”地区经济较差，因此该项转移支付很难说体现地方政府偿债能力的优劣。但是“少”和“边”会较大影响政策倾斜，这对地方政府偿债能力是十分重要的一项指标。

　　3.2指标权重

　　根据以上指标，我们分别对各市进行打分，并对各分数赋予不同的权重，计算出各市的总体分数。

　　短期权重赋值中，短期债务率、短期负债率给予较高权重，因为这两者是最直接、最综合的债务指标。债务率给的权重高于负债率是因为，短期负债率更能直接有效地反应地方财政实力。发债主体数/城投数量，给予较高权重是由于有众多未发债城投不在债务率计算之中，也充分代表了该地可能出现顾此失彼的风险事件概率，因此也是十分重要的一项指标。GDP增速、一般预算收入增速、社消增速、失业率增速等增速类指标对整体财政能力在短期内并无多大影响，并且线性外推可能并不符合实际情况，因此给予权重较低。

　　而长期偿债能力中，失业率、城市发展潜力类型有更大的作用。同时负债率应当比债务率更能体现长期财政潜力。

　　由于部分地区的数据不全，我们未一一列式我国西藏、台湾等地区的数据，以下展示的均为我国部分地区的情况。

　　4市级政府的偿债能力打分结果

　　我们将地方偿债能力打分由低到高排列。分数越低说明偿债能力越差，我们用红色标识，最安全的用绿色标识。

　　短期偿债能力的主要计算逻辑为地方短期能够动员的资金对一年内到期的地方债、城投债的覆盖。如果短期偿债能力弱，说明在未来一年该地区的债务压力大的城市集中于陕西、青海、江苏、贵州。可以看出，东北地区和内蒙地区虽然长期偿债压力大，但短期情况相对较好。而风险小的地区集中于广东、浙江、河北、河南、新疆等地区，具体名单见表7。

　　长期偿债能力方面，压力最大的有青海、黑龙江、贵州、内蒙古。江苏和陕西相比于短期压力，长期压力相对好一些。而广东、浙江、山东在各省份中较为安全。

　　5关键指标分析

　　5.1短期债务率

　　债务率=地方债务/地方财政实力。分子的地方债务我们用未来一年内到期的地方债和城投有息债务。分母的地方财政实力我们用地方的一般公共预算收入、政府性基金收入和转移支付。由于2017年缺乏转移支付数据，因而我们暂用2016年数据代替，可能会对债务率有所高估。

　　其中天津、西南、陕西、辽宁、青海、江苏明年偿债压力大。需要注意的是，虽然湖南、内蒙古虽然长期负债率高，但是短期偿债压力可控，因而短久期的债是相对安全的。

　　5.2长期负债率

　　长期负债率以各省级全部地方债和城投债务规模做分子，以各省份GDP数据做分子。我们长期用负债率来展示，主要是考虑到长期地方政府可动员的资源与GDP更为相关，相比债务率能够更好反映财力的空间和弹性。

　　结果显示，青海省、贵州、云南、内蒙古、宁夏等地长期负债率高。虽然内蒙古、湖南短期债务率不高，但是对这些地区长久期的债需要小心。而对于江苏和天津，虽然短期负债率压力大，但是长期负债率可控，在短期出现风险事件出现超额收益时，反而可能存在长久期的投资机会。

　　5.3GDP增速

　　GDP是衡量地方经济实力最直接最有效的指标之一，可以综合反映投资、消费的发展趋势情况，过低的GDP增速反应当地经济缺乏活力，会导致企业增值税和所得税的下滑和居民收入的下滑，进而传导到土地购买和土地出让。因而GDP可以有效反映长期财政扩张空间。从图中可以看出，东北、西北地区GDP增速分数较低，其中辽宁省、内蒙古分数最低。而东南地区、西南地区GDP增速分数都相对较高，广东省、贵州省、福建省、江苏省等地区分数最高，表现了当地经济实力增长速度较好。

　　5.4失业率

　　失业率地方经济增长潜力的体现指标之一，高失业率一方面代表产业景气差，影响企业所得税和增值税。另一方面会导致人口流出和购房能力差，影响房地产销售和土地出让。从图中可见东北地区，尤其是黑龙江省的失业率分数较低，除此之外、四川省、湖南省、宁夏的失业率问题也较为严重。

　　5.5城市类型

　　根据城市的失业率、人均可支配收入，我们将城市分为两个维度交叉的四种类型并打分。短期偿债能力由好到差排列次序为：低失业高收入、低失业低收入、高失业高收入、高失业低收入。

　　低失业高收入的城市是第一档的，该类城市一般为发达城市，且经济目前状况好，企业税收可以有效支持财政，并且经济运行情况较好，如华东地区的上海、浙江等发达的一、二线城市。这类城市长短期债务能力均较好，财政空间也大。

　　第二档为低收入低失业，此类城市一般为中西部地区的三四线城市，如广西百色市。虽然人均收入较低，但是城市化进程要求大，产业发展速度快，城市活力好，一般土地出让空间较大，虽然地方负担重，但在地产不出现问题的情况下可以有效周转。一般短期偿债能力还不错，但长期偿债能力取决于当地土地出让情况。

　　第三档为高失业高收入，这类城市在东北地区的二三线城市较为多见，例如沈阳，虽然人均收入情况不错，但是产业萎缩，人口流出，土地出让和税收均出现问题。这类城市相比二档城市的债务负担可接受，但是财政萎缩情况较为严重。

　　第四档为低收入高失业地区，这类城市一般出现在东北、华北和西部的三四线城市，如内蒙赤峰。产业基础差且近几年产业萧条，城市缺乏活力，城市化进程在推进，因而地方财政债务负担较重，但是税收却往往不佳。

　　5.6城投数量

　　在债务负担的统计中，我们仅统计了有发债记录的债务主体，而没有计算未发债城投的债务。银监下统计的城投数量超过一万个，但wind下城投主体只有两千个左右。但是往往这类城投主体规模较小，非标发行量较大，风险也较大，城投的风险偏好是系统性的，如果一个地区非标出现问题很容易影响整个地区的融资，进而影响当地城投估值与再融资。本文采取用银监统计下城投数量/发债主体数来衡量该情况的多寡。此指标非常重要但也常被忽视。

　　根据此指标，从图中可以看到，青海省、宁夏、天津市、云南省、江苏省、海南省等地区“隐藏的”城投债务较多。而广东省、广西、山东省、内蒙古等地区“隐藏的”城投债务规模可能较少。

　　5.7转移支付的支持力度

　　转移支付分为资源枯竭、均衡性、民族地区等多种类型，但是均衡性转移支付占据了大部分，然而均衡性转移支付只能一定程度缓解当地财政，但不能扭转趋势。我们认为老少边穷等转移支付中“少”和“边”的稳定尤为重要，因而对新疆、西藏等地区给予了额外的加分。

　　6辅助判断指标分析

　　除以上打分体系外，我们计算了其他指标作为辅助判断，这些指标不足够稳健，或者不能简单应用，因而未纳入打分系统，但是可以作为地区选择的参考。

　　6.1土地出售依赖度

　　该指标是用各省份土地出让金比地方财政实力得到，地方财政实力是包含了转移支付的地方财政总收入。土地出售占财政收入的比例较高的地区主要在东南沿海地区，尤其是江苏省，该比例达到34%。除此之外，重庆市、福建省也达到了27%。土地出售占财政收入较低的地区主要在西北地区以及其他内陆地区。。本文认为该指标较高的地区，对财政收入对土地出售的依赖度较大，因此在房地产下行的情况下，这些地区的财政收入将大受影响，需予以重点关注。

　　6.2产业结构

　　各市三个产业生产总值占GDP的比例，这里用各市数据计算整个省份的三个产业占比均值。