【中金固收】地产调控对地方财政的影响

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

地产调控对地方财政的影响

土地是连接地产和基建投资的纽带，本期探讨地产调控对地方政府财政压力，债务风险以及基建投资的影响。近期地产政策的收紧，已经导致地产销量和开发商土地投资下行，进而导致卖地收入减少并由此传导到地方政府的财政压力上；在卖地下行的趋势中，各省财政实力分化有所加剧，对地方政府的基建投资造成进一步的拖累。

地产调控收紧对销售和土地的影响

我们曾在报告《地产调控趋严对经济影响几何？》中探讨了地产调控对经济和利率的影响。进入二季度以来，政策对地产融资和销售都明显收紧。对于地产融资，5月17日银保监会发布了23号文，严防资金通过信托、金融租赁、AMC等各个渠道违规流入地产市场，并要求银行对地产项目审查更为严格，收缩房企前端拿地融资，防范资金挪用。5月31日，由于土地市场火热助推了房价上涨，监管快速收紧“地王”融资，拿地激进的房企债券、ABS发行被暂停。7月3日，银保监会信托部约谈10家地产信托业务发展过猛的信托公司，且北京银保监局也约谈了辖内的12家信托公司 。7月12日，发改委发布778号文，要求房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企境外发债也受到明显制约。对于地产销售，7月后，包括成都、合肥、杭州在内的多个城市的住房按揭贷款利率出现上浮；而苏州、呼和浩特、洛阳等地楼市政策也明显收紧。7月30日中央政治局会明确“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”地产调控趋严的影响将逐步显现出来，地产销售和投资下滑，拖累地方卖地收入，进而制约地方财政支出和基建增速。

地产调控趋严后商品房销售和土地出让均受到抑制。7月部分地区上调房贷利率后，对商品房销售，尤其是标杆的一线城市销售产生了较大抑制。7月一线城市商品房销售同比转负，而8月至今一线城市销售继续下滑（图1），目前已经跌落至-6%。土地出让方面，从100城和中指300城的数据来看，今年2季度土地出让面积反弹，同时房企拿地往一二线集中（图2）导致土地出让单价提升，带动全国土地出让收入保持YTD 4%的增长。但政策收紧土地前融后，7月土地出让明显受抑制，尤其是上半年较火的一线城市土地成交大幅下行（图3），带动全国土地出让量价齐跌。接下来，我们进一步分析各地土地出让的分化，及其对各地财政发力空间的影响。

地方卖地收入下滑加重财政资金压力

由于缺乏各省月度的政府性基金收入情况，我们将300城土地出让数据按照省加总代表各省土地出让情况，历史回测基本吻合。从各省的土地出让收入增速变化看，一线城市以及珠三角、长三角地区卖地收入均较18年上升。山西、甘肃、黑龙江、广西、天津、湖北的卖地收入增速较此前有所提升，地方财力或有边际改善；陕西、青海、湖南、吉林、重庆、江西、新疆等地卖地输入下滑较为明显，可能对地方财政形成制约。由于棚改大幅收缩，棚改大省山东、河南、四川等土地出让收入增速由正转负（图4）。

除了卖地收入，地方债发行也是地方财政支出的重要支撑之一。今年地方债发行明显前置，一季度发行1.4万亿，净增1.2万亿，较去年同期多了1.2万亿和1万亿，此后4、5月发行节奏放缓，但6月份再度冲高。截止7月，今年专项债净增量已达到1.68万亿，明显高于18年同期的5459亿和17年同期的1.1万亿（图5）。此前财政部印发《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》，包括：2019年6月底前完成提前下达新增债券额度1.39万亿元的发行，争取在9月底前完成全年新增债券额度3.08万亿元的发行，意味着四季度地方债发行将无新增。

地方债发行的省际分化也十分明显（图6）。分省来看，广东、江苏、四川、山东地方债发行量靠前。专项债方面，广东、江苏、山东、北京靠前，发行规模均已超1000亿。而从土地出让收入情况看，江苏、山东、广东、四川均为土地出让大省，其土地出让收入占全国土地出让金的比例名列前茅。虽然棚改收缩下棚改大省山东、四川等卖地收入增速较18年略有下滑，但地方债发行量大能一定程度上起到对冲作用，财政压力整体不大。与之相反，经济落后省份、如西藏、青海、宁夏、新疆等地土地出让收入占比较低，卖地收入增速较去年也明显下滑。而这些省市的地方债发行也较为低迷，青海、宁夏、西藏地方债发行量占比仅为0.23%、0.82%和0.23%。对于这些地方而言，地方债发行恐难以弥补其财政收支差额。从各省披露的2019年新增债务限额看，新增限额较高的省份多集中在东部沿海，经济发达的省份获得的额度高，但由于本身财政实力强，财政收支差额往往不大甚至有财政盈余，并不需要发行这么多债券，因此其限额和实际余额之间的差额也比较高，某种程度上造成了地方债发行额度的错配。

从财政收支上看，各个省市的财政压力也不尽相同，上半年财政收入超过财政支出的省份只有上海（图7、8），其他各省市均出现财政赤字。但考虑政府性基金收支和地方债发行后的地方财政实力明显分化，长三角、北京等经济发达地区财政实力较18年进一步增强，西南省份财政压力有所加大。

今年财政收支差额还有多少？

今年以来，基建投资恢复不及预期，与预算内的减税降费、土地出让收入增速较慢有关，也与地方政府隐性债务控制有关，体现为配套融资明显不足。计入两本账的广义财政收入（预算内收入+政府性基金收入）增速下行明显（图10），拖累基建。1-7月两本账收入增速4%，已经处在历史低位，下半年会下滑到哪里呢？考虑到政府性基金收入中枢下移，PPI转负进一步带动税收收入下降，我们对广义财政收入做了乐观/中性/悲观三个情景假设，分别对应两本账收入下滑-1/-5/-10%（图9）。其中悲观的-10%假设对应政府性基金收入下滑20-30%，对标15年中的历史最低增速-40%（考虑现在房企土地库存偏低，此次政府性基金收入下滑幅度可能不及15年）。假设支出维持年初预算，对应的两本账收入的总的收支差额尚在1万亿左右，悲观情形下收支差额则达到有1.6万亿。这个收支差额该如何补？

如果通过国有资本经营预算来补充非税收入，空间也不大。我们在7月19日的周报《如何看待地方债后续在稳经济和调结构中的作用？》中提到过，上半年虽然税收收入增速下降至仅0.9%，但非税收入增速高达21.4%，其中主要来自财政多渠道盘活国有资金和资产筹集的收入。国有金融机构和央企利润上缴的增加是上半年非税收入增收的主要原因。国有资本经营预算还有多少空间？根据财政部数据，上半年中央财政额外增加特定国有金融机构和央企上缴利润1685亿元，体现在国有资本经营收入拉高全国非税收入增幅13.3个百分点。2019年纳入中央公共财政收入预算的国有资本经营收入预算为5650亿元，仅比去年预算增加了2150亿元，但上半年已经用完了这2150亿的79%，意味着下半年如果按照年初预算的话，使用国有资本经营收入额外弥补赤字的空间不大。

综上，扣掉5650亿的国有资本经营预算，剩余年内或仍面临5000亿以上的预算收支差额，需要通过新增地方债募集解决。历史上有过三次年内增发国债的情形，都是在面临经济下滑压力的时候（图11）。19Q4在地产投资额和外贸的拖累下，又没有新增基建资金对冲，或是经济加快下行的时点，因此可能选择Q4开始增发专项债，但是由于发债资金募集到投入有时滞，Q4仍然可能是经济压力较大的时点。

财政收支差额制约基建增速

地方财政压力分化，尤其部分地区财政压力加大意味着后续将制约这些地区的基建增速。2017年5月财预50号文规范政府融资后，地方政府的融资难度加大，表内专项债额度的上升无法抵消隐性债务支撑的走弱，基建投资增速中枢随之下降，并且今年在地方债发行过半后，基建增速仍没有明显提升。立项规定趋严也导致今年地方债发行进度偏慢：在新规下，基层政府在上报项目时，需明确资金来源；公益性项目需要详细说明每年从财政预算中拿出多少资金用于项目建设。

近日第一单专项债作资本金的项目落地内蒙古，选择内蒙古作为第一单试点有一定的针对性：今年上半年内蒙古非标融资额大幅的负增长，可能拖累了基建增速（图13），需要通过扩大资本金的杠杆加力；但是如我们之前测算，专项债作资本金对基建的拉动不多。今年发行的专项债中，土储和棚改债的比例接近80%，基建和环保性质的项目占比大概只有10%-15%。而这10%-15%的基建和环保项目中，符合“重大项目”标准的还要打折扣。大致推算新增地方债中，有5%-8%的比例可能符合专项债补充项目资本金的要求。在6月份出台专项债可以补充资本金的政策后，当时专项地方债还剩余1.3万亿左右，假设按照这个比例，大概有650-1040亿元的专项地方债资金可以用于补充项目资本金。目前铁路、公路资本金比例要求不低于20%，机场、航道等为25%，而按行业经验，大多数项目可能在25%-30%。按照平均4倍乘数，拉动总资金在2600-4160亿元。静态来看，按照2018年基建总投资规模17.6万亿测算，该政策可以最多额外拉动基建1.5%-2.4%，总体拉动效果也还是有限。截至7月，年内已经发行1.7万亿地方专项债，专项债发行只余5000亿额度，而第一单专项债作资本金项目刚刚落地，因此对基建的拉动作用还要再打一半折扣，除非年内额外增加专项地方债的发行。

但是根据我们上周的市场调查，市场并没有预期要大量多发地方债，不足一半的投资者认为可能会增加发行额度，而略超过一半的投资者认为不会追加额度。认为不会追加额度但会利用专项债限额和余额之间的差额来发债的投资者占比最高，占比达到46%，而认为可能会小幅增加5000亿以内的额度的占比次高，占比 27%，其次就是认为会临时追加5000亿至1万亿的投资者，占比20%。目前年内增发地方债的信息尚不明确，我们认为即使增加额度，也不会大幅超过5000亿，还是难以完全弥补收支差额。由于19Q1的经济和金融市场信心的回升源自广义财政支出（包括预算内财政支出和政府性基金支出）发力（图12），19Q2广义财政支出增速已经出现了回落，我们预计财政发力空间有限。

此外，即使年内增发，落后地区投资、融资不对称性依然是基建投资下行风险的来源，需要解决落后地区新增债务额度较少的问题。从各省披露的2019年新增债务限额看（图14-16），增量绝对值上，新增限额较高的省份多集中在东部沿海，甘肃、新疆、山西、河北、湖北较18年限额增长比例超过20%，而落后的省份中，辽宁、贵州、内蒙古增长比例低于10%。财政部下发发债限额往往是根据地方债务风险、财力状况、中央确定重大项目支出、地方融资需求等进行考量，对于债务率已经比较高的省份，诸如贵州，会限制其新增发债限额。虽然今年整体发债额度提升，蛋糕在做大，但其实省份之间是存在分化的，今年新增债券重点投向京津冀、长三角、粤港澳三大城市群。尤其是专项债方面，除了支持新规规划建设外，部分新增专项债也是用来满足棚改和旧改的投资需求。相比东部沿海发达地区，一些财政实力差、债务风险高的省份，得到的新增债务限额支持反而有限。

投资、融资不对称性也体现在广义的基建资金来源分化。由于基建资金来源除了财政，更多是平台通过金融机构配套融资，对应一部分社融口径。为反映各省可以用于基建的综合财力，我们粗略将各省社融加总政府性基金收入（19H1为估计值），今年上半年相比去年同期看，东南沿海的资金实力毫无疑问居前（图17）；而陕西、甘肃、宁夏、内蒙等西部地区则总量靠后、增速略低。问题在于，西部地区的基建空间更大，却更为缺钱。部分地区财政压力较大，因此优先保证交运等重大项目和民生项目，而非刚性财政支出下滑明显（图18）。由于缺乏省级的基建增速数据，我们从区域的投资增速推断：西部房地产投资增速超过整体固投（图19），所以西部基建的实际增速应该下行明显，而中东部则没有类似的规律。对于“不差钱”的发达地区来说，基建空间不大，重点已经转向准地产/基建领域的旧城改造，其中以老旧小区加装电梯为主，18年以来电梯的产量增速高于玻璃（图20），说明很多地区的电梯需求是旧改的需求，并不对应地产的竣工需求，可以用电梯与玻璃的产量增速差来代表旧改的进度。但是存量工程的难度大于新增项目，所以从体量上也难以起到支撑全局的作用。

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