经济学家系列访谈|陆挺：明年上半年CPI通胀或处于4%以上的高位

陆挺 野村证券中国区首席经济学家

“今年CPI通胀已经快速上行，11月已达4.5%，明年1月份甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，生猪存栏短期快速反弹的可能性较小，CPI通胀明年上半年可能会处于4%以上的高位。”12月23日，野村国际（香港）有限公司董事总经理、中国区首席经济学家陆挺在接受时代财经采访时表示。

陆挺指出，2020年中国或将面临更为复杂的国际国内环境，潜在经济增速还将继续下行，通胀压力上升，政策宽松空间进一步缩小。他认为，2020年经济难言见底，全年GDP增速有较大可能破六至5.7%左右，“新周期” 还遥不可及，所谓的“大缓和” 也是一厢情愿。

同时，处置部分地区经营不善的中小银行将可能是明年金融监管的一个工作重心。陆挺认为，随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。

“政府及时组织各种资源控制这类城市中城商行和农商行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。”陆挺建议。

对话陆挺

时代财经：你预估明年GDP增速是多少？经济下行压力将加大还是缓解？下行压力主要来自哪些方面？

陆挺：受境内外多种不利因素的影响，2019年中国经济下行压力明显加大，GDP增速已经从去年全年的6.6%下降到2019年三季度的6.0%。2020年中国或将面临更为复杂的国际国内环境，潜在经济增速还将继续下行，通胀压力上升，政策宽松空间进一步缩小。我们预计政府会将GDP增长目标由2019年的“6%-6.5%”下调至2020年的“6%左右”。2020年经济难言见底，全年GDP增速有较大可能破六至5.7%左右，“新周期” 还遥不可及，所谓的“大缓和” 也是一厢情愿。具体来看，下行压力主要表现在以下几个方面：

首先，全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期，包括我国在内的全球主要经济体的制造业采购经理人指数都在枯荣线以下。

我们预测明年美国，欧元区和日本的GDP增速将由今年的2.3%，1.2%和1.0%下行到明年的1.8%，0.9%和0.2%。中美贸易摩擦方面，尽管中美双方已宣布就第一阶段经贸协议文本达成一致，但由于多种政治和经济因素，不确定性依然很大。而且即使中美正式签订了第一阶段贸易协议，市场对后续协议的签订依然会相当悲观。明年美国大选，民主共和两党不管谁当选，选举之后大概率会在中美问题上变本加厉。可以说中美两个世界最大经济体之间的脱钩还刚刚开始，因此明年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。

第二，明年财政收入收入压力加大，减税降费空间所存无几。今年由于政府大幅减税降费，前11个月全国税收收入仅增长0.5%，远低于去年全年8.3%的增速。经济下行也压制财政收入增长，直接影响增值税和企业所得税高低的规模以上工业企业的营业收入和利润，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前11个月的4.2%和-2.9%。

另外，地方政府土地出让收入增速可能锐减，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，一批中小城市，尤其在经济相对比较落后地区的中小城市，面临的财政和债务压力会更大。地方政府的土地出让收入增幅已经从2017年的40.7%下降到今年前11个月的8.1%。因为今年前11个月地方政府的土地购置面积和成交价款已同比下降-14.2%和-13.0%， 而这两个数据是地方政府土地出让收入的最佳领先指标，因此可以预计明年地方政府的土地出让收入将下跌15%左右。尽管明年地方政府专项债指标可能较今年的2.15万亿增加超过1万亿，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。

地方政府在财政上的捉襟见肘，会严重影响基建投资。另外，前期大量在中小城市开工的基建和地产投资的回报率较低，对今后几年经济增长的积极影响有限，地方政府反而会因为增加的大额债务而背负较大包袱。

第三，房地产方面，投资增速从去年的-3.2%上升到今年前11个月的7.2%，成为今年少有的拉动经济的增长点， 但有可能在近期冲高回落。房地产销售面积增速去年1.3%，今年迄今为止只有0.2%。新房开工增速已经从去年的17.2%下行到今年前11个月的8.6%。

此外，政府本轮调控房价的决心较为坚决，开发商融资环境有所收紧。短期内一二线城市放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。在三四线城市，随着房价飞升、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临数年的艰苦调整。

第四，工程机械行业尚未见底。从2009-2010年那轮的周期来看，工程机械经历两三年的高增长之后必然会伴随长达五年左右的萧条期。以挖掘机产量为例，2009-2011三年的年平均复合增长率为27.8%，但其后4年的年平均复合增长率仅为-18.6%。

第五，明年不可忽视的一点是某些领域的信用收缩。如果说2015-17年央行统计的社融数据严重低估了实际信用增速的话，那么央行当前的社融数据严重低估了当前信用的减速程度。尤其是在三四线城市，房地产投资和地方政府土地出让增速的快速下行，可能会导致一批中小银行出现较为严重的经营问题，对当地信贷供给可能会造成一些负面影响。

P2P余额贷款已经从2018年初高点时的10511亿人民币暴跌到今年11月份的5408亿人民币。随着各地加速清理剩余的P2P平台，P2P导致的信用萎缩尚未结束。此外，存量为8700亿美金的中资企业境外美元债明年进入还贷高峰期，有1670亿美金债务要偿还，这中间房地产企业需要偿还415亿美金。从2018年春开始，政府已经对高速上升的美元债有所警惕，估计未来会有更严格的调控措施出台，因此美元债方面的净融资大概率会下降。

2020年经济下行的压力虽然大，但也不乏亮点。首先是明年开发商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在2017和2018分别萎缩4.4%和7.8%，今年前11个月同比萎缩4.5%个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在今年三季度同比上升2.3%， 10月和11月份平均增速更是跃升到8.7%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了整个从销售到竣工的周期，但在我国政府强调维稳的大背景下，竣工只会迟到，不会缺席。

此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量明年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等方面的电信基建投资明年也有望加速。尽管我们不能忽视亮点，但总体而言，下行压力远大于部分板块反弹的力度，因此不可低估明年GDP增速下行的幅度。

时代财经：中央经济工作会议强调“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），你觉得，明年货币政策是否转向宽松，财政政策是否会更为积极？

陆挺：中央经济工作会议强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，区别于去年的“结构性去杠杆”，意味着2020年货币政策的重心将落脚在“稳杠杆”上。考虑到由于2015-17年的高速信用扩张所导致部分社会信用的萎缩和经济下行压力的加大，我们认为2020年央行或在总体稳定的货币政策框架下，边际上适度放松货币和信贷政策。

虽然CPI通胀压力尚未缓解，但也不可过于受其牵制。我们推测央行会尽量采用低调低敏感性的政策来补充增加流动性。比如说同样是增加流动性，降准的舆论效应较大，但通过MLF（中期借贷便利）注入资金就会避免大众的过度关注。我们预计明年MLF利率和LPR（贷款市场报价利率）还会有一定的下行空间。明年汇率方面，在外需承压、中美贸易摩擦尚有可能升级的背景下，明年人民币兑美元的升值空间极为有限，贬值空间远大于升值空间，但贬值幅度应该较小且有序。

财政政策方面，为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致的基建投资乏力，我们预计财政政策将更加积极。当前阻碍更为积极的财政政策的主要原因是项目投资回报太低，导致过多银行坏账和其他低质金融资产，增添系统性金融风险。所以财政政策的关键是增加有效投资，这中间核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。

大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年我国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万， 现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。

过去几年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的发展，另一方面又通过PSL和货币化棚改对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激。PSL在区域配置上效率不高，将资源过度集中到三四线城市，与我国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。今年二月和四月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。日前，中共印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，明确了长三角区域一体化发展的战略定位和发展目标，为这一国家战略实施提供了指南。我们预计2020年政府基建支出将更倾向于中心城市和城市群。

时代财经：今年猪肉价格上涨拉动CPI持续走高。有声音担心，施行扩张性的货币政策会使得M2/GDP走高，意味着未来的通货膨胀，你怎么看？

陆挺：快速上行的CPI通胀是信贷扩张政策在短期内遇到的一个新的约束。受非洲猪瘟和前几年过于严厉的环保政策影响，年初以来猪肉产量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，今年十月生猪存栏量同比下跌41.4%，能繁母猪下跌37.9%。今年CPI通胀已经快速上行，11月已达4.5%，明年1月份甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，生猪存栏短期快速反弹的可能性较小，CPI通胀明年上半年可能会处于4%以上的高位。

与此同时，经济下行压力加大导致工业品出厂价格指数PPI已经连续5个月负增长，11月份同比增速为-1.4%。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，由于猪肉价格上涨已经向其他食品蔓延，而猪肉价格真正出现拐点下行尚需时日，因此居民的通胀预期可能上升。如果这种上行的通胀预期转化为工资上涨，CPI通胀可能就会在高位持续较长时间，通胀问题就会随之恶化。因此，控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时执行过紧的货币政策，经济会加速下行，造成负反馈并带来一连串的后果，甚至会引发系统性金融风险。因此宏观政策需要精心设计从而平衡这两类风险。

时代财经：11月28日，国务院金融稳定发展委员会召开第十次会议，研究防范化解重大金融风险攻坚战进展和下一步思路举措等问题，会议提出，“下一阶段要突出问题导向，进一步深化资本市场和中小银行改革。”是否意味着明年防范化解重大金融风险攻坚战的突破口在中小银行的改革？

陆挺：处置部分地区经营不善的中小银行将可能是明年金融监管的一个工作重心。近日央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》指出，“受内外部多重因素影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，经济增长面临的困难增多……重点机构和各类非法金融活动的增量风险得到有效控制，但存量风险仍需进一步化解，金融市场对外部冲击高度敏感，市场异常波动风险不容忽视”，因此需要“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，有序处置民营企业债券违约事件”。2019年5月以来，政府包括央行已经介入处理了包商银行、锦州银行、恒丰银行和哈尔滨银行等问题银行，目前尚有六家银行尚未公布其2018年年报。

在今年出现的一串银行风险事件之后，我们认为政府会未雨绸缪，主动采取一定措施主动去应对此类风险。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，地方政府的土地出让收入剧增，融资更为便利，投资也更大胆，摊子铺的较大。这些地方的金融机构尤其是中小银行在此过程中也高速扩张。同时由于同业的发展，负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。

随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。所以我们建议紧密关注此类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负责，审慎审批其投资项目。政府及时组织各种资源控制这类城市中城商行和农商行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。