2020年离岸人民币外汇掉期市场新特征与后市展望_新浪财经

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　　来源：中国货币市场

　　内容提要

　　新冠疫情2020年全球大流行，对世界经济造成重大冲击。中国快速遏制疫情，经济凸显韧性并率先步入复苏，同时资本市场持续扩大对外开放，人民币的跨境双向流通机制不断完善。在新的国内外宏观大环境下，美元兑离岸人民币掉期市场与在岸市场更为融合，定价逻辑趋近于利率平价。本文简要回顾2020年离岸人民币掉期的价格走势，总结和分析市场新特征，并展望离岸人民币掉期市场后市发展。

　　一、2020年离岸人民币掉期走势与特征回顾

　　2020年，离岸人民币掉期各期限的价格中枢普遍上移，短期限上行幅度大于中长期限，曲线趋于平坦化。与往年相比，离岸人民币掉期波动表现出以下几个新的特征：

　　（一）短期限掉期价格的波动性提升，成交区间明显拉宽

　　对离岸人民币掉期短端的分析，实际就是对离岸人民币流动性的分析。香港财资公会每日公布的人民币香港银行同业拆息（HIBOR）与离岸人民币掉期隐含利率高度挂钩，可以视为同期限掉期价格在利率上的直观表现。与前两年相比，2020年离岸人民币O/N HIBOR的定价区间拉宽；HIBOR波动性相比2019年放大，接近2018年水平。

　　（二）曾经割裂的在岸/离岸流动性趋于融合，离岸人民币掉期与在岸掉期的价差收窄

　　往年，离岸人民币流动性相对独立于在岸市场，短端掉期价格可能因“资产荒”而持续低于在岸；中长期限掉期价格则因为离岸资金池相对在岸市场是个小池子、整体而言更加稀缺，造成离岸价格相对在岸有一定溢价。一年多来，离岸人民币短端掉期对在岸资金面的波动变得愈发敏感，隔夜、一周等短期限掉期价格与在岸价格犬牙交错，鲜有长时间持续偏离；离岸人民币中长端掉期与在岸的价差亦趋于收窄，大幅拉阔的情景少有出现。2020年一年期人民币离岸与在岸掉期价格走势基本同步，二者价差主要在100~300点的窄区间波动。

　　（三）离岸人民币掉期与即期走势的共振弱化

　　前些年，汇率预期对掉期价格的影响极大，美元兑离岸人民币即期、掉期价格呈现很强的同涨同跌走势。近两年，离岸人民币掉期市场更多地承担融资功能，利差变化成为驱动掉期价格的主导因素，掉期与即期走势的共振弱化。

　　（四）离岸人民币掉期曲线平坦化上移

　　2020年3月份新冠疫情冲击引发美元流动性恐慌，离岸人民币掉期价格因此大幅下跌；4月份之后，离岸人民币各期限掉期价格进入震荡上行走势，曲线形态趋于平坦化。从各期限日均点子的变化来看，掉期曲线从陡峭形态逐步转向“短端高、长端低”的形态。“卖长买短”的操作在掉期曲线陡峭时颇为流行：金融机构卖出长期限掉期，用隔夜或一周等短期限滚动头寸，每天赚取若干点的利差（carry）。该操作在2020年4月份之后失去效用。由于短期限掉期价格波动加大，且成交中枢持续上移，掉期空头在利差和资本利得两方面同时亏钱，“买长卖短”反而有利可图。

　　二、离岸人民币外汇掉期新特征的驱动力

　　（一）中美利差成为离岸人民币掉期价格变化的主导因素

　　对于包括人民币在内的新兴市场货币而言，外汇掉期价格受到更多因素的影响，汇率预期曾经是人民币外汇掉期走势的主要驱动因素。近年此种情况发生转变，掉期价格走势与中美利差变化的相关性提升。2020年3月份美联储紧急降息150个基点以应对疫情冲击，并推出无上限的量化宽松，美元利率被控制在超低水平。中国方面，经济修复领先全球，人民银行率先从“应急模式”退出，货币政策逐步回归“中性”。全年来看，人民币资金利率先下后上，5月开始持续走高，下半年在银行压降结构性存款、超储率偏低的背景下，利率上行幅度超出市场预期。中美十年期国债利差自3月起逐步拉宽，下半年持续在以240点为中枢的高位震荡。期间，尽管人民币汇率走强，掉期价格并未随人民币升值而下跌，而是跟随利差走高，显示掉期市场的供求主要由融资需求推动，因而更多地反映中美利差变化。

　　（二）境外机构的参与提升了境内债券市场、在岸人民币掉期市场和离岸人民币掉期市场的同步性，各市场之间的利差缩窄

　　境外机构投资境内债，既可以在离岸市场融资人民币，也可以到在岸市场融资人民币。外汇掉期是传统的融资工具，境外机构往往会在比较之后挑选更便宜的市场进行融资。2019年之前，离岸人民币流动性与在岸人民币资金面仍旧相对独立，离岸人民币短端掉期价格经常持续低于在岸，不少境外机构在离岸市场融入便宜的人民币来购买境内债券，获得丰厚利差。2019年之后，这种持续的可套利机会逐渐减少，境外投资者总能在利差拉阔后快速将之抹平。境外机构的参与加强了境内债券市场、在岸人民币掉期市场和离岸人民币掉期市场之间的联动，人民币债券收益率、在岸掉期隐含利率和离岸掉期隐含利率的同步性提升，在岸/离岸人民币掉期价差收窄。

　　（三）跨境投融资活动越发活跃，频繁冲击离岸人民币流动性，导致短端掉期价格的波动加剧

　　虽然离岸人民币存款规模整体变化不大，不过相对基础货币不断扩大的在岸市场，离岸市场的比例在持续收缩。随着中国持续推动资本市场双向开放，境内与香港的股票和债券互联互通快速发展，资金跨境投融资的活动越发活跃，频繁冲击离岸人民币流动性。

　　与往年相比，2020年沪深港通的日间资金跨境规模明显放大，单日跨境规模超过100亿元的情况已不罕见，甚至多次出现单日逾200亿元。

　　跨境债券交易活跃度的提升同样给离岸人民币流动性带来冲击。2020年，境外机构在银行间债券市场的日均现券交易量约为370亿元。虽然跨境投资行为对离岸资金池的影响规模较难计算，但日均370亿元的交易规模，即使运用离岸人民币投资的比例不到五成，也能对离岸人民币流动性带来较大的冲击。

　　股票和债券的跨境交易对资金需求大幅增加，很容易给离岸人民币资金池这个小池子带来波澜。过往“池小鱼小”的局面，逐步转变为“池小鱼大”的格局。此外，同一时间段，沪深港通资金流向和债券资金流向可能相同，也可能相抵，加之债券跨境投资造成的离岸人民币流出数据难以获得，给市场参与者判断流动性的变化带来一定的难度。

　　综上分析，利差成为人民币掉期价格的主导因素，2020年中美利差走阔推动了在岸和离岸人民币掉期价格上涨。中国资金市场不断扩大双向开放的背景下，离岸人民币掉期与在岸掉期价格的价差收窄。人民币跨境流动规模的扩大和方向的快速切换是造成短端掉期价格的宽幅波动的主要因素。

　　三、对离岸人民币外汇掉期的后市展望

　　（一）预计中美利差仍将维持高位震荡格局

　　美国方面，虽然新冠疫苗的进展提振资本市场，但是经济在疫情中严重受损，仍旧需要维持刺激政策。中国方面，人民银行在2020年三季度货币政策执行报告中，重提“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”，进一步明确了货币政策将回归稳健中性的态度。此外，中国的银行业缺乏长期资金来源的问题尚未得到解决，市场利率暂时难言大幅下跌，预计中美利差仍将维持高位，由中美利差主导的掉期价格亦将在高位宽幅震荡。

　　需要警惕的是，不少国家疫情发酵阻碍经济生产，终端消费需求转移到供应链完整的中国市场。2020年中国贸易顺差持续扩大，企业尚有不少盈余没有对冲汇率风险。目前市场普遍预期人民币汇率将进一步升值，如果企业心态发生变化，市场出现顺周期情况，因“羊群效应”涌现的远期结汇头寸可能在短时间内打压掉期价格，甚至因供需关系扭转而令掉期走势掉头。

　　（二）离岸与在岸之间人民币的双向流通机制不断完善，在岸/离岸掉期价差将进一步收窄

　　2020年下半年人民币汇率进入升值行情，为人民币国际化、扩大开放创造有利条件，监管当局或会加速推出资金跨境流出方面的新政策。其中尤为值得关注的是，人民银行正与香港金管局研究债券市场“南向通”的框架性方案。债券通“南向通”的落地对离岸市场意义重大，这意味着将会有与“北向通”方向相反的人民币资金扩充离岸资金池。如果“南向通”下的投资者也同时具备在岸和离岸两个市场的融资渠道，离岸人民币掉期市场的参与者将更加多元，那么拉平在岸/离岸掉期市场价差的力量将进一步强化。

　　（三）离岸人民币短端掉期价格仍将维持宽幅波动

　　资本项下的资金跨境流动规模大、方向转变迅速冲击规模相对较小的离岸人民币资金池问题仍会持续，短端掉期价格将维持宽幅波动。当前万亿级别的离岸人民币存款规模，应对日间上百亿的跨境流动，离岸金融机构在支付清算、流动性管理等方面都面临着不小的压力。离岸人民币市场的发展与深化需要更大规模的资金池来支撑。在中国资本市场双向开放扩大背景下，离岸人民币资金池规模如果能得到有效扩充，那么离岸人民币流动性的稳定性有望得到提升。

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