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来源：兴证固收研究
投资要点
●多维度解析2021年1月地方债发行特征
√ 和2019年/2020年部分新增债限额皆提前下达并于1月开始发行不同，2021年的新增债限额并未提前下达。
√ 2021年1月地方债合计发行3623.36亿元，全部为再融资债，明显低于2020年同期的7850.64亿元。其中一般再融资债2127.58亿元、专项再融资债1495.78亿元，且募集资金用途全部变更为“偿还政府存量债务”；2021年或会出现更多地方再融资债承担“置换债”的功能，推进地方政府债务“阳光化”。
√ 政策指引下，地方债加权发行期限从2020年12月开始持续缩短，2021年1月缩短到7.99年；地方债的加权票面利率环比也继续走低，为3.37%。分地区来看，相较于2020年1月，多个地区在2021年1月发行的地方债期限明显缩短，发行成本多数也同比下降。
√ 2021年新增专项债的额度大概率调降。①随着经济的持续修复，边际上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降，2021年地方债限额未提前下达便可见一斑；②地方政府债余额实行限额管理+地方债务防风险考量下，专项债额度调降的可能性较大。
√ 根据21世纪经济报道，2021年的专项债可投向用于租赁住房建设的土储项目，同时专项债可继续投向棚改项目。
√ 由于部分再融资债募集资金用途发生变更，2021年再融资债的发行规模尚需观察。①根据历史经验，再融资债发行规模与当年地方债到期偿还量高度相关，基本在到期规模的80%以上，但不会突破当年地方债的总到期偿还量；②2021年地方债到期规模高达26654.26亿元，滚续压力较大，即便有部分再融资债用于化解隐性债务，预计再融资债规模也很难超过到期规模。
●投资策略：当前地方债依然有较大的配置价值
√ 地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右；2021年1月，地方债的二级市场成交活跃度环比向上；
√ 考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，当前10年期地方债的实际收益率优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。
报告正文
和2019年/2020年部分新增债限额皆提前下达并于1月开始发行不同，2021年的新增债限额并未提前下达。2021年1月发行地方债全部为再融资债，地方债合计发行3623.36亿元，明显低于2020年同期的7850.64亿元。
2021年1月的地方债发行有何特征？未来发行如何演绎？当前地方债的配置价值如何？本文带您一一解读。
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多维度解析2021年1月地方债发行特征
1.1新增债限额未提前下达，1月发行全部为再融资债
● 和2019年/2020年部分新增债限额皆提前下达并于1月开始发行不同，2021年的新增债限额并未提前下达。或是由于随着经济持续修复，边际上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降，新增专项债提前发行的必要性减弱。具体来看，2021年1月地方债合计发行3623.36亿元，全部为再融资债，明显低于2020年同期的7850.64亿元。
◇ 按新增债、再融资债的分类[1]来看，由于没有提前下达新增专项债额度，2021年1月无新增债发行，而2020年1月发行全部为新增地方债，发行规模为7850.64亿元；2021年1月3623.36亿元，2020年1月无地方再融资债发行。
◇ 按一般债和专项债的分类来看，2021年1月专项债合计发行1495.78亿元，占比41.3%，较2020年1月的发行规模（7148.21亿元）和占比（91.1%）皆大幅下降；2021年1月一般债发行合计2127.58亿元，占比58.7%。
◇ 按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2020年/2021年1月各类地方债分别发行702.43亿元/0亿元、7148.21亿元/0亿元、0亿元/2127.58亿元、0亿元/1495.78亿元。
[1]2020年以后无置换债发行。
● 从2020年12月开始，部分地区发行的地方再融资债募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”有关（过往发行的再融资债募集资金用途往往表述为“偿还到期的地方政府债券本金”）。根据我们的统计，2020年12月涉及到募集资金用途变为“偿还政府存量债务”的一般再融资债和专项再融资债规模分别为448.33亿元和501.06亿元，分别分布在河北、天津、江苏等9省市。该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方隐性债务。
◇ 2020年全国各地方一般再融资债限额13299.92亿元，专项再融资债限额为5058.88亿元，如果将2020年12月发行的募集资金用途变更的再融资债纳入计算，2020年全年一般再融资债和专项再融资债分别发行了13527.5亿元、5385.8亿元，发行规模分别超过对应限额227.58亿元和326.92亿元。
● 进入2021年，由于无新增债限额提前下发，1月发行的地方债全部为再融资债，且再融资债的募集资金用途全部变更为“偿还存量政府债务”。根据统计，2021年1月到期的地方债规模仅为28.2亿元，即使将1季度到期地方债规模全部纳入统计，到期规模也仅3502.7亿元，低于1月发行的再融资债规模（3623.36亿元），不排除1月再融资债募集资金或继续部分承担“置换债”的功能，用于化解地方隐性债务。
● 分地区来看，2021年1月，四川省的地方再融资债发行规模为339亿元，位居各地区第一；紧随其后的是江苏（322亿元）、福建（302亿元，不含厦门）等地区。
● 未来或会出现更多地方再融资债承担“置换债”的功能，推进地方政府债务“阳光化”，但基于地方债务限额管理和到期压力考量，具体的发行规模和募集资金用途需要持续关注。1）财政部部长刘昆在2021年1月初的媒体采访中提到，“坚决守住不发生系统性风险的底线”，“平衡好促发展和防风险的关系，合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；他表示，财政部门将积极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，进一步完善管理、强化监管，推进地方政府债务“阳光化”，切实把债务风险关进笼子里”。2）2018年财政部首次披露地方再融资债券规模，同时再融资债券的发行也施行限额管理；3）2021年地方债到期规模高达26654.26亿元，发行再融资债进行滚续的压力较大，叠加再融资债的限额管理，预计2021年很难有大规模的再融资债用于化解地方隐性债务。
1.2地方债2021年1月的加权发行期限缩短为7.99年
● 我们统计了各月的地方债发行加权平均期限（按发债规模加权），2019年5月-2020年11月，地方债的月度发行期限维持在10年以上，不过2020年11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提到地方财政部门应当均衡一般债券期限结构：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。
● 政策指引下，地方债加权发行期限从2020年12月开始持续缩短， 2020年12月的地方债发行加权期限下行到8.17年，2021年1月更是缩短到7.99年。从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2021年1月无15年及以上超长期限地方债发行（2020年1月15年及以上期限地方债发行占比达37.6%），而10/7/5年期地方债发行规模占比分别为48.7%/29.1%/20.8%，相较于2020年1月的占比（46.2%/12.3%/3.9%）皆有所增加。
1.3地方债2021年1月的加权票面利率环比走低
● 我们统计了各月的地方债发行加权票面利率（按发债规模加权），2020年的债市一波三折：2020年11-12月，政策为对冲永煤违约事件的影响，释放流动性呵护债市，叠加地方债加权发行期限缩短，地方债的票面利率有所下行。2021年1月，地方债的加权票面利率环比继续走低，为3.37%。
● 分地区来看，相较于2020年1月，多个地区在2021年1月发行的地方债期限明显缩短，发行成本多数也同比下降。诸如浙江（不含宁波）地区，2021年1月加权发行期限缩短为5年（2020年1月为12.8年）的同时，加权票面利率下降到3.22%（2020年1月为3.90%）。
● 展望2021年的地方债发行，对于新增地方债，其中新增一般债限额和地方财政赤字挂钩，而新增专项债的额度预计大概率调降。
◇ 1）随着经济的持续修复，边际上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降，2021年的新增债限额未提前下达便可见一斑；
◇ 2）地方政府债余额实行限额管理，根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额；财政部部长刘昆在采访中提到，“给地方政府债务戴上‘紧箍咒’，经济社会发展就多一道‘安全阀’”。限额管理+地方债务防风险考量下，2021年专项债额度调降的可能性较大。
● 对于新增专项债的投向来看，根据21世纪经济报道[2]，2021年的专项债可投向用于租赁住房建设的土储项目，同时专项债可继续投向棚改项目。
◇ 根据21世纪经济报道，按照监管要求，2021年专项债重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。其中保障性安居工程领域包括老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造三类；此外，监管部门要求，今年专项债券项目不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。这意味着今年专项债可投向用于租赁住房建设的土储项目。
● 由于部分再融资债的募集资金用途发生变更，2021年再融资债的发行规模尚需观察。
◇ 根据历史经验，再融资债发行规模与当年地方债到期偿还量高度相关，基本在到期偿还规模的80%以上，但也不会突破当年地方债的总到期偿还量。
◇ 2021年地方债到期规模高达26654.26亿元，发行再融资债进行滚续的压力较大，叠加再融资债发行限额管理，即便有部分再融资债用于化解隐性债务，预计再融资债实际发行规模也很难超过26654.26亿元。
[2]https：//m.21jingji.com/article/20210207/herald/f969752208eb7b396c3ca4f5462a0281.html
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当前地方债依然有较大的配置价值
2.1地方债发行利率稳定在基准上浮25BP左右
● 地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右。以10年期地方债为例，当前地方债发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP上下。
● 2021年1月，地方债的二级市场成交活跃度环比向上。
● 分地区来看，江苏（810.9亿元）、浙江（419.5亿元）和山东（234.1亿元，不含青岛）等地区2021年1月的地方债成交量位居前三，宁波（9.7%）、江苏（4.7%）、浙江（3.3%，不含宁波）等地区2021年1月的地方债成交换手率位居前三。
2.2当前地方债依然有较大的配置价值
● 当前地方债依然有较大的配置价值。
◇ 考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加26BP，即可获得与国债同等的实际收益率；
◇ 当前10年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。
风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。
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责任编辑：郭建
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