2005 年 5 月 9 日 ，中國啟動股市改革。將被詬病為中國股市萬惡之源的股權分置制度，從 1400 多家具有政府資金背景的上市公司分批逐家解決。

十個多月後的 2006 年 3 月 31 日 ，中國股市的上證指數從 1300 點開始起動，在 2007 年初加速上升，並於 2007 年 10 月 16 日 達到最高點 6124 點。短短不到二十個月的時間，漲幅近 500% 。

中國證券管理監督委員會 ( 以下簡稱「證監會」 ) 的官員，大張旗鼓宣稱股市改革成功。

豈料，證監會官員的自詡言猶在耳。中國股市從 2007 年 10 月 16 日 的最高點 6124 點急速下滑，截至 2008 年 3 月 13 日 收盤的 3962 點，跌幅高達 36% 。

這樣的跌幅遠遠超過遭受經濟衰退及次級房貸風暴雙重打擊的美國股市的 10% 左右的跌幅，而與美國 1932 年由經濟危機引發的崩盤，道瓊斯工業平均指數的最大波動幅度 45.7% 相去不遠。

2008 年 3 月 14 日 ，發表於中國的《每日經濟新聞》，一篇題為「股市需要二次改革」的文章中，作者即中國著名的財經評論家葉檀博士認為：「 股市跌破 4000 點，中國資本時代的畫皮被戳破；股改後，大小股東利益統一論，也被露骨的圈錢式再融資無情撕毀。 」葉博士同時 提出造成 這波近乎股災的暴跌的 三個 原因：

1.股改試圖解決的中國股市地雷 -- 大小股東利益不統一，還沒有被拆除

•  此次下挫則讓真相又一次暴露，大股東不顧一切再融資，做大總資?而坐視淨利潤下降，表明大股東的利益與普通股東並不一致。

•  這從中國平安人壽保險股份有限公司（以下簡稱 「 中國平安 」 ) 再融資的投票中，看得一清二楚。投票被與 「 中國平安 」 有密切利益聯繫的機構把持，即便所有散戶全部投反對票也無濟於事。於是，投資者只能在市場重演用腳投票的一幕，這正是股改之前市場的常見現象。用腳投票到達頂點，散戶撤出也意味著基金成了孤家寡人。

2.股市仍然在向危險的上市公司進行傾向性的資源配置

•  這也是中國股市之所以接近崩盤的關鍵因素。以往股市處於試驗期，股市代替銀行，向各地無盈利能力的國企進行資金輸送。現在中國經濟大好，一些有競爭力的企業紛紛上市，股市的基本功能得以體現。但問題在於，一些金玉其外、敗絮其中的國家級巨胃企業以做大做強，捍衛中國經濟?名，紛紛上市進行天量融資。

•  與國內投行一樣， 「 中國平安 」 靠天、靠政策吃飯， 「 中國平安 」 所擁有的全能金融牌照與混業經營前景，是最大的賣點。金融機構的擴容潮反映出一個要害問題，因擴容導致股本擴張，稀釋每股收益增長預期，總資?增長與淨利潤增長不匹配，使金融股面臨整體估值風險。

•  資金在政策引導下向這些公司傾斜，會使投資者喪失對股市盈利能力的信心。

3.資本市場與股市估值成?貨幣手段

•  從去年 10 月底開始的對美元匯率大幅上升， H 股回歸與擬議中的紅籌回歸，意味著資本市場國際化趨勢進一步擴大， CPI 與 PPI （消費者物價指數與生產者價格指數）持續上升，而出口順差下降與製造業轉移，表示中國經濟可能出現滯脹風險。一切政策都處於關鍵時刻，而資本市場作?調控的重要工具，在發揮擠壓經濟泡沫，使 A 股與 H 股價格接接軌，進而降低通脹的三重功能。

葉 博士在文章中進一步指出：

•  黨的十七大報告提出「要創造條件讓更多的居民擁有財?性收入」。

•  如果目前的政策與此背道而馳，不以競爭能力?前提，一味使資金傾斜到大公司、收益傾斜到大機構，擠泡沫擠成實體經濟內傷，這樣的市場有必要進行第二次股改，甚至數次股改。

每年三月份舉行的人民代表大會及政協委員會議 ( 以下簡稱「兩會」 ) 是中共政權的年度大事。往年，中國股市即便在「熊市時期」，總會有幾天的慶祝行情。可是，今年的中國股市，不但沒有往年的兩會行情，而且還在 3 月 12 日 演出「全球皆漲，我獨跌」的行情。緊接著在 3 月 13 日 上證指數擊穿 4000 點。累計跌幅高達 36% 。投資者損失慘重。

而就在此時，中國證監會副主席范福春一句 「股市不是什?人都能炒的，不可能天天向上，沒有風險承受能力的不要入市。」招來了股民的撻伐。認為「這就像政府不把治安弄好，不懲治歹徒，卻對被強姦的婦女說：路不是人人能走的。妳為何不練好降龍十八掌。」

中國著名的財經評論家 - 皮海洲， 2007 年 3 月 17 日 在其部落格，一篇題為 「 關鍵是不能“毀市” 」 的文章中，愷切指出：

•  3 月 13 日 ，上證指數成功地跌破 4000 點大關，市場上關於救市的呼聲甚高。不過，與此形成鮮明對比的是，管理層在救市的問題上表現得相當冷漠。

•  從股市的發展來說，管理層確實有必要減少對股市的行政干預。不過，鑒於中國股市的不成熟，股市投資者的不成熟，因此，在必要的時候，採取一些相應的救市措施是很有必要的，管理層大可不必?了避嫌“政策市”而置股市的穩定，置廣大投資者的利益于不顧。

•  最近一個時期，股市之所以出現暴跌與持續下跌，其原因就在於有人在“毀市”。如 1 月 21 日 ， 「 中國平安 」 推出 1600 億元的鉅額再融資計劃，直接導致了滬深股市的暴跌，這就是一種明顯的“毀市”行?。而隨後，浦發銀行的鉅額再融資傳聞又得到證實，接著市場上又傳來大秦鐵路、中石化、中國聯通、中國人壽等一批藍籌公司的再融資傳聞，以至市場陷入再融資恐懼症之中。而正是這股再融資恐懼症，摧毀了當前的滬深股市。所以，儘管在目前階段，管理層不願意救市，但對於上市公司鉅額再融資的“毀市”行?，管理層是不應該姑息遷就的，而應該及時地加以制止。

•  實際上，不論投資者是用腳投票還是用手投票，都是不可能決定上市公司再融資命運的。雖然證監會主席尚福林，表示要嚴審 「 中國平安 」 的鉅額再融資案，但實際上，所謂的嚴審，最多只是停留在口頭上而已，實際上很難有真正的嚴審。這也正是造成當前股市再融資恐懼症揮之不去的原因。

•  不僅如此，即便是當前管理層不救市，這也並不意味著相關的規範中國股市正常發展的常規措施就可以不出臺了。比如，印花稅的調整，新股發行制度的改革等，這些都是完善股市健康發展的常規措施，管理層有必要把這些措施的推出與救市區別開來，不能因?目前不救市，就把應該出臺的一些常規措施也壓著不推出了。這種做法實際上也是在“毀市”，是把股市逼向絕境，逼向一個需要救市的境地。

解鈴還須繫鈴人。 1990 年底，中國政府為了救八家缺資金、奄奄一息的國有企業，於是，異想天開，盜用西方國家資本市場的融資功能，設立了股票市場，把這些缺肢短臂的國有企業推上市場，向社會大眾集資。這樣一開始，就把中國資本市場的融資功能做了錯誤的定位。這就是股權分置的濫觴。

如今，股權分置拿掉了，中國也變富強了，中國想要揚威世界。於是，

政府再度把 「一些金玉其外、敗絮其中的國家級巨胃企業，以做大做強，捍衛中國經濟?名，紛紛上市進行天量融資。」

這些現象的背後，都是因為領導者缺乏「以人為本，關心民瘼」的本質。所以，才會有「黨的十七大報告提出“要創造條件讓更多的居民擁有財?性收入”」，但是實際上「政策與此背道而馳，不以競爭能力?前提，一味使資金傾斜到大公司、收益傾斜到大機構，擠泡沫擠成實體經濟內傷，這樣的市場有必要進行第二次股改」的呼籲。

中國股市第一次股改是拿掉了股權分置這種形而下的制度，如果真要第二次股改，其重點應是提升官員「以人為本，關心民瘼」的修煉。

否則「要創造條件讓更多的居民擁有財?性收入」的侃侃而談， 最終還是掉入 中國順口溜所說的 : 「 沒理想的講理想，誰信？嘴上呱呱叫，背後搞一套，誰聽？ 」的情境。

（本文作者台商 張 老師為黎平管理顧問公司總經理）