中國股市 ， 以上證指數為例 ， 從 2007 年 10 月 16 日 的 6124 點一路下滑至 2008 年 3 月 27 日 的 3411 點 ， 跌幅為 44.3%。這樣的跌幅遠遠超過遭受經濟衰退及次級房貸風暴雙重打擊的美國股市的 17%， 而與美國1932 年由經濟危機引發崩盤的 45.7% 相去不遠 。

這種近乎股災般的跌勢 ， 跌破了很多人的眼鏡 ， 也跌來了溫家寶的關注 。 造成暴跌的原因為何 ? 「是感冒退燒 ? 還是系統失溫 ? 」，中國本土的專家、學者及業內人士眾說紛紜 。茲將眾家說法略作整理 ，並佐以個人的拙見與讀者分享 。

1。國企做大做強的全球戰略夢
2006 年12 月18 日 中國國家資產管理委員會( 以下簡稱國資委 ) 發佈《關於推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》 。 基於這份文件的精神 ， 各界開始了「如何把國企做大做強 ， 增加 國際競爭力」的論述 。在這種氣氛下、在「發揚民族企業 ，佈局全球戰略」的大旗下，國有企業上市及國有企業到海外收購歐美公司的風潮一時風起雲湧 。然而 ， 無論上市或到海外收購公司，都需要向市場融資。 最近， 引起市場恐慌的中國平安人壽保險公司 ( 以下簡稱「中國平安」 )， 高達人民幣 1600 億的增資案， 即是一例 。
體質健康的企業 ， 為了發展需要 ， 向資本市場融資 ， 本是資本市場的正常行為之一。怎奈， 「中國平安」被認為是一家「金玉其外 ， 敗絮其中」的國企 。因此 ， 其融資被業內人士認為是惡意圈錢 。荒謬的是 ， 本該制止這種不當行為的中國證券監督管理委員會 ( 以下簡稱
「證監會」 )， 卻以融資是一種市場行為為由 ， 採取縱容的態度 。

中國著名的財經評論人 - 曹中銘於 2008 年 3 月 11 日 在其部落格 ， 一篇題為「惡意圈錢怎能市場化」的文章中即剴切指出 :

•  自「中國平安」 1 月 21 日 公佈鉅額再融資計劃以來，其在市場中?生的影響至今還沒有平息。中國平安開了鉅額再融資的一個惡劣的先例。

•  從「中國平安」到浦發銀行，再到子虛烏有的中國石化、中國 聯通、大秦鐵路、中國人壽等，這些“所謂”的再融資， 不僅僅是將股指打得趴下，更是嚴重的影響投資者信心。

•  股改之前 A 股市場被投資者稱之?“圈錢市”，股改之後同樣如此。大股東漠視中小投資者利益的本質沒變。有變化的是，在市場化的幌子下，上市公司的惡意“圈錢”行?變得更加肆無忌憚、更加變本加厲。

•  2 月 25 日 ，證監會相關負責人稱，上市公司再融資絕不應是惡意“圈錢”行?。目前，我國上市公司再融資制度的市場化程度比較高，投資者可以充分發揮市場約束作用，對上市公司的再融資行?做出取捨。

•  在現階段，投資者除了用腳投票之外，已別無它法。儘管“再融資制度的市場化程度比較高”，但事實說明，沒有一定的行政手段進行約束，此“市場化”會有愈演愈烈的趨勢。 對於上市公司頻頻發生的惡意“圈錢”行?，又怎能說是市場化？

「中國平安」融資 1600 億人民幣的用途 ， 一直沒辦法向投資者講清楚說明白 。加上證監會主管以「市場化行為」為由 ， 為其開脫 。這讓投資者益發相信 ， 讓「金玉其外 ， 敗絮其中」的國企上市是既定政策 。這種企業的高層 ， 其上市目的只在圈錢 。市場的這種推論 ， 可從最近“大非”與“小非”的競相拋售持股得到佐證 。

2。大非小非的猛虎出柵
2005 年9 月5 日 ， 中國證監會頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》中 ， 對原來的非流通股股份取得流通權後的實際流通提出

下列限制 :

•  自改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；

•  持有上市公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東， 在前項規定期滿後，通過證券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。

股權分置改革是從 2005 年 5 月 9 日 分批展開 。隨著時間的推移 ，很多原來的非流通股股東的流通權已陸續解禁 。於是很多人開始大量拋售其持股 ， 獲利了結 。

社會上 ， 對持股比例小於 5% 的原非流通股，暱稱為“小非”; 持股比例大於 5%， 但不控股的原非流通股 ， 暱稱為“大非”。

市場預計 2008 年 ， 因解凍帶來的新增流通市值總量約 3.1 兆人民幣 ， 相當於 20 個「中國平安」 ， 也相當於目前 A 股全部流通市值 24 兆多人民幣的八分之一。“大非”與“小非”的拋售持股惡化了股市的暴跌 。

由於 ， 當年股權分置的設置 ， 這些“大非”與“小非”的持股成本幾近於零 。針對這種歷史錯誤衍生的不合理現象 ， 2008 年03 月21 日 ，中國著名的財經評論員 - 葉檀 博士在中國的《每日經濟新聞》發表 ， 一篇題為「對套現大小非應該儘快徵收資本利得稅」的評論文章中 ， 就極力主張對“大非”與“小非”的售股所得課征所得稅 。藉以扼阻“大非”與“小非”的瘋狂拋售 ， 同時彰顯社會公平 。

3。通膨與緊縮的天人交戰

防止通貨膨脹及防止投資過熱 ， 俗稱「兩防」 ， 是中國 2008 年宏觀調控的重點 。而「兩防」所採取的種種措施 ， 例如緊縮的貨幣政策 ， 正是導致這次中國股市暴跌的眾多加害者之一 。

2008 年3 月22 日 ， 中國國務院統計局局長 - 謝伏瞻在「中國發展高層論壇 2008 年會」發表演說時 ， 指出 :

•  為了應對國際環境的變化，從宏觀政策上要處理好三個方面的關係：
一個是控制通貨膨脹和保持經濟勢頭增長之間的關係；
二是擴大內需與保持外需的合理增長之間的關係；
三是保持實體經濟的平穩較快增長與虛擬經濟的健康穩定之間的關係，
特別是要把抑制物價的過快上漲作為首要目標，並且在控制
通脹與保持經濟的平穩較快增長當中求得平衡。

為了抑制通貨膨脹 ， 中國政府採取了緊縮的貨幣政策 。但這是一把雙面刃 。從結果看 ， 這把雙面刃顯然已加速了這陣子中國股市的暴跌 。

4。偶發事件的蝴蝶與骨牌效應

中國南方遭逢數十年不遇的暴風雪及美國次級房貸風暴 ， 這場天災人禍使得原本體質虛弱的中國股市加速下滑 。

先談一下雪災 。
2008 年 1 月的大風雪侵襲，造成中國 21 個省不同程度的災情，估計受災人口超過 1 億人，直接經濟損失至少 1，111 億元人民幣。雪災對物價的上漲產生了推波助瀾的作用 。現在 ， 談談美國次級房貸風暴對這次中國股市暴跌的影響 。由於中國金融機構涉入美國次級房貸風暴到底有多深 ， 相關單位一直諱莫如深 。但吾人可從中國銀行及工商銀行 ， 這兩家指標性銀行剛剛公佈的業績報告 ， 看出端倪 。

2008 年 3 月 25 日 ， 中國《每日經濟新聞》 ， 一篇題為「次貸危機損失有多痛 中行工行今晚自曝“家醜”」的新聞報導指出 :

•  中國銀行在次貸方面的撥款準備 ， 預計還將增加 150~160 億元人民幣，在利潤增速方面將會顯著下降。

•  公開資料顯示，截至去年三季度末 ( 2007 年9 月30 日 ) ， 中國銀行持有的次貸資?總餘額約? 79.47 億美元，其中 ， 次級抵押債券 (SubprimeABS)74.51 億美元，無抵押債務責任擔保債券 (CDO)4.96 億美元。

•  陷足次貸最深的中行究竟會因提高撥款準備侵蝕多少利潤，成?市場最大關注點。

•  去年第三季度的財報顯示，工商銀行持有大約 12 億美元的次級抵押債券。

2008 年1 月12 日 中國證監會主席尚福林在「2008 年度中國資本市場論壇」指出 :

•  有關我國金融系統在次貸領域介入有限，加之資本市場尚未完全開放，從目前來看，次貸危機對我國金融市場的短期影響有限。但是從長期看，次貸危機的蔓延，可能會增長我國企業信貸的需求，從而影響經濟增長，從而對於上市公司的業績?生衝擊，那?也會間接地影響我國資本市場的穩定。

尚福林的講話僅管含蓄 ， 但也承認了 ， 美國次級房貸風暴對中國股市直接與間接的、立即與後續的影響 。接下來 ， 我們談談影響這次中國股災最深層的基本面的問題 。

5。宏觀調控的系統整修與調息
改革開放三十年來 ， 中國經濟在外資”瘋”擁而入下 ， 快速成長 。 然而 ， 落後的管理使得今天的中國 ， 有如「外功練得走火入魔 ， 內力卻脆弱不堪」的武林中人 ， 而使“中國經濟陷入怪圈” ， 而處於「宏觀看 ， 欣欣向榮 ; 微觀看 ， 危機重重」的困境 ， 而使得連中國國務院總理溫家寶都不得不坦言 ， 「 2008 年是中國經濟發展最困難的一年」 。

2008 年3 月20 日 ， 中國著名的經濟學家林毅夫 ， 在「第五屆中國經濟展望論壇圓桌論壇」發表演說時 ， 指出 :

•  “中國經濟陷入怪圈”，而收入分配不均是“經濟怪圈”的 根源。

•  多年來，我國仍然沒有解決“三過”問題，即固定資產投資增長過快，貨幣信貸投放過多，國際收支不平衡，外貿順差過大。這些是導致我國經濟過熱的原因。

•  最核心的是投資增長過快。水燒得很熱的時候要揚湯止沸，宏觀調控也要揚湯止沸，不能燒得太厲害導致爆炸。

•  為什麼收入分配在改革開放後越來越不合理？
病因在於從計劃經濟向市場經濟的改革還沒有到位，尤其是3 個關鍵性改革太滯後。首先是金融結構。在目前的結構下，從大銀行和股票市場融到資金並得到較大回報的，都是有錢人。 其次是資源稅費。大量的國有資源轉讓給少數人開採，“資源性行業是一個暴利的行業”。 第三是行政性壟斷。“應該加速對這些領域的改革。

中國這次的股災 ， 到底是屬於感冒退燒 ? 還是系統失溫 ? 筆者認為 ，兩者兼而有之 。冰凍三尺 ， 非一日之寒 。這種併發症 ， 其來有自 。所以 ， 調養生息也是這次宏觀調控的重點內容 。這些論點的根據 ， 吾人可從２００８年２月２７日中國共產黨第十七屆中央委員會第二次全體會議通過的《 關於深化行政管理體制改革的意見 》 ( 以下簡稱《意見》 ) 找到答案 。《意見》指出 :

•  面對新形勢新任務，政府職能轉變還不到位，對微觀經濟運行 干預過多，社會管理和公共服務仍比較薄弱；部門職責交叉、 權責脫節和效率不高的問題仍比較突出；政府機構設置不盡合理，行政運行和管理制度不夠健全；對行政權力的監督制約機制還不完善，濫用職權、以權謀私、貪污腐敗等現象仍然存在。這些問題直接影響政府全面正確履行職能，在一定程度上制約經濟社會發展。

•  要改善經濟調節，更多地運用經濟手段、法律手段並輔之以必要的行政手段調節經濟活動，增強宏觀調控的科學性、預見性和有效性，促進國民經濟又好又快發展。嚴格市場監管，推進公平准入，規範市場執法，加強對涉及人民生命財?安全領域的監管。

•  做好發展規劃和計劃、財稅政策、貨幣政策的統籌協調，形成科學、權威、高效的宏觀調控體系。

《意見》中提到要運用「財稅政策、貨幣政策的統籌協調，形成科學、權威、高效的宏觀調控體系」的同時 ， 也要改革制約宏觀調控成效的官僚體制及孕育出來的官僚習氣 。的確 ， 面對投資者在這次股災的慘重損失時 ， 官僚們的冷漠態度 ， 加速擊潰了投資者的信心而使股市出現恐慌性下跌 。

6。官員漠視投資者的損失

當投資者損失慘重 ， 專家學者大聲疾呼要政府救市時 ， 中國證監會副主席范福春卻回應道 「股市不是什?人都能炒的 ， 不可能天天向上 ， 沒有風險承受能力的不要入市 。」 ;

面對次級房貸風暴 ， 連美國這樣的崇尚自由經濟的大國 ， 都不忌諱被批干預股市 ， 出手救市時 ， 中國證監會卻在中國股市的恐慌性下跌的節骨眼 ， 以避免被批有「政策市」之嫌為由 ， 對袖手旁觀 ; 當投資者重批 「中國平安」圈錢時 ， 中國證監會主席尚福林卻回應道 : 中國“再融資制度的市場化程度比較高”「中國平安」的再融資是市場行為 ， 投資者若不喜歡可以自己做出取捨 。

這就有如 ， 警察讓黑道公然進來投資者家裡搶劫搜括 ， 卻告訴在場良民 ， 若不喜歡黑道 ， 可以先行離家一樣 ; 這種漠視投資者的損失的官僚習氣 ， 也曾在 2007 年的「 530 慘案」自然流露 。中國證監會在2007 年 5 月 29 日 漏夜做出提高印花稅的決定 ， 然後 ， 一大早立即實施 ， 讓投資者走避不及 ， 政府卻因稅率提高三倍而荷包滿滿 ， 因而造成著名的「 530 慘案」 。( 註一 ) 這些自然流露的、不理性的冷漠態度真的傷透了投資者的心 。

當股市因政府不當打壓 ， 而引起投資者恐慌拋售 ， 而暴跌時 ， 政府總會呼籲投資者理性 。然而 ， 究竟是政府決策不理性 ? 還是投資者退場保住資金不理性 ? 官民立場不同 ， 雙方各自表述 ， 只能留給社會公斷 。

這次股災究竟會止於何時 ? 筆者認為 ， 當有權力的「肉食者」主觀上認為再跌下去不利於中國經濟的健康與發展時 ， 才會出來救市 。股災才會告一個段落 。這個時間點的決定 ， 恐怕不是權力外圍的專家、學者所能置喙 。做為一個中國股市的小投資者 ， 只能「立足 K 線 ， 耳聽消息面 ， 參考基本面及用心參透領導的講話與報告」 ， 強化自己順流而行的能力 。至於為何相信 K 線 ? 因為 ，K 線是各式各樣的投資者 ， 自行解讀各式各樣的信息後 ， 公投的結果 。這個結果未必是真理 ， 但卻是不能忽略的投資參考 。( 2008/3/27 )

註一 :

1。請參閱拙文「從半夜雞叫式操作看中國股市發展」 ( 台商張老師 月刊 2007 年 7 月 105 期 )

2。2008 年3 月25 日 ， 我在張老師月例會做報告時 ， 針對中國證監會「半夜雞叫式實施印花稅的模式」 ， 台商 張 老師 - 林永法 先生分享其當年參與決策我國財政部提高證券交易所得稅的經驗 。 林 先生表示 ， 當年也是採取突擊實施的模式 。兩岸官員同樣採取 突擊實施的模式 ， 這到底是偶然巧合 ， 還兩岸官員決策文化的統一 ， 還是天下的官員都是一樣的 。筆者未曾涉及官場 ， 未便妄下定論 。 只能留給讀者一個「一個現象 ， 各自表述」的空間 。