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資產同質化下的隱憂：台灣壽險業的系統性風險挑戰

來源：工商時報網

文／林姿婷（國立臺灣大學財務金融學系副教授）

　　台灣壽險業是本國金融體系的中流砥柱。截至2024年底，壽險業資產總額突破新台幣28兆元，占整體金融體系比重超過3成，對金融市場的穩定具有高度系統性重要性。然而，隨著2026年將全面導入新一代清償能力制度（TW-ICS），壽險公司在資產配置上的結構性困境正逐漸浮現：當大多數公司都依賴相似的投資組合來追求收益時，系統性風險可能在不經意間積聚。

　　台灣壽險業的核心問題在於國內長天期固定收益商品不足，導致保險公司為了追求收益並管理資產負債存續期間的缺口，被迫大量投入海外資產。根據保險事業發展中心統計，自2000年至今，壽險公司的海外投資比重已由不到5％飆升至逾65％。這些投資多集中於美元計價的債券、投資等級公司債，甚至部分高收益債。

　　換言之，雖然表面上各公司投資標的分散於不同國家與產業，但在風險屬性上卻高度同質。這種「同溫層效應」意味著，一旦全球市場出現利率急升、信用利差擴大或匯率大幅波動，台灣壽險業將同時面臨估值下跌與資本侵蝕的壓力。各家公司的資產報酬率與風險暴露日益同步，就個別保險公司而言，風險看似被良好地分散了。

　　然而，如果將整個保險業總體資產配置看作單一投資組合，仍可觀察到所投資資產高度同質化及集中化的現象。在個別公司層面，風險看似可控：只要資本水準充足，短期市值波動不至於立即引發違約或清算。然而，當多數公司同時暴露於相似風險，系統性隱憂就浮現了。

　　例如，若美國長期利率突然上升，壽險公司所持有的大量美元債券將面臨估值重挫。部分公司可能被迫出售資產以符合監理的資本要求。然而，由於其他壽險公司持有的資產性質相同，清算行為極可能同時發生，造成「聯合拋售」（joint liquidation）。這種現象會壓低市場價格，迫使更多公司在低價下出清資產，形成惡性循環。這不僅加深了各家公司本身的財務困境，也可能將壓力傳導至銀行、投信及其他金融機構，進一步擴散為整體金融體系的系統性風險。

　　TW-ICS 制度的引入，本意是透過更符合經濟實質的資本要求，提升壽險業的風險敏感度與資本韌性。然而，新的制度設計也可能無意間加劇共同拋售的風險。當資產估值受市價波動影響而反映在資本比率上時，監理要求可能迫使公司迅速調整投資組合。若大多數公司持有類似資產，這些調整便極有可能是同步且方向一致的。

　　因此，制度設計上存在一種兩難：一方面，希望監理框架更貼近市場現實，以避免資本不足；另一方面，過度依賴市值計價與一致性規範，卻可能強化市場壓力傳導，讓原本分散的個別風險匯聚為系統性危機。

　　國際文獻早已指出，分散化雖能降低單一家銀行或保險公司的「個別風險」，卻可能提高整體金融體系的「系統性風險」。原因在於分散化常導致投資組合的趨同，從而讓機構之間更容易受到共同衝擊。歐洲在實施 Solvency II 後，就曾面臨類似挑戰：保險公司同時大量持有歐洲主權債券，當歐債危機爆發時，資本侵蝕的壓力迅速在整個體系中擴散。台灣壽險業在資產配置上的集中度與相似性，正顯示出這種系統性風險的潛在路徑。一旦全球市場再次出現劇烈動盪，台灣壽險業恐將無可避免地同步受創。

若要避免系統性風險在壽險業中積聚，政策制定者與業界需共同努力：

1. 強化逆週期監理工具

　　金管會可考慮引入逆週期資本緩衝或動態準備機制，讓公司在景氣良好時累積資本，以便在市場下行時釋放壓力，減少同步拋售的誘因。

2. 鼓勵資產多元化真正落實

　　政策可引導壽險公司拓展更多與本國負債特性相符的長期投資管道，例如基礎建設、綠色能源或在地化債券市場的發展，減少對單一海外資產的依賴。

3. 強化跨機構風險監測

　　系統性風險往往透過資產市場的價格聯動擴散，監理機關應建立跨業監測機制，及早識別資產相似性帶來的共通暴露（common exposures）。

4. 審慎推動會計與資本規範

　　在市值計價與資本要求之間，應避免過度追求一致性，並考量彈性，以降低制度性放大市場波動的效果。

　　台灣壽險業的規模與重要性，使其穩定性關乎整個金融體系乃至實體經濟的健康。然而，當公司間資產結構日益相似，市場波動便可能透過共同資產迅速擴散，轉化為系統性風險。面對即將上路的 TW-ICS，監理當局與業界更須正視「集體脆弱性」的挑戰，並在資本韌性與市場穩定之間取得平衡。唯有如此，台灣壽險業才能在風險與收益的拉鋸中，守住金融體系的安全底線。

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