恆大與碧桂園帶來的啟示：人民幣即將出現波段式大貶？

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劉宏明╱房地產公司專案執行經理

中國地產巨頭恆大地產自從出現票款不能如期對兌以來，拖了2年，恆大地產都未向中國政府申請破產保護，卻在近期於美國紐約申請破產保護；若再搭配中國地產龍頭碧桂園也在近期停止支付外債利息，不免讓人覺得太巧合。中國兩大地產巨頭幾乎在同一時間不願再償還外債，這種看似巧合的情況，讓人無法不懷疑背後隱情，顯示這很可能只是中國債務危機的冰山一角。

針對恆大與碧桂園事件，金管會表示台灣金融業對整體中國房地產曝險占比不高。然而，這樣的說詞並未能消除人們的疑慮，因為中國一直都不奉行市場經濟，不能用市場經濟去解讀其風險。如果再把更多相關事情一併考量，我們應該更關注的是，這是否暗示了一個更大的風險：人民幣將面臨波段式大貶。換句話說，這個風險可能不僅僅局限於中國房地產市場，還有涉及持有人民幣資產的所有人。

若從過去類似事件的發展來看，我們或許會感到一些不安。回顧美國次貸危機，當初專家普遍認為風險僅限於美國房地產市場，然而這風險卻透過不透明的金融鏈條傳播，最終引發了全球金融海嘯。由於人民幣資產持有量遠不及美元，再加上中國的經濟對全球的連動程度較低，因此這次影響可能不會像美國金融海嘯那樣廣泛，但仍將對全球經濟帶來不可忽視的影響。

中美貿易戰為一切的源頭

中國的債務危機由來已久，早在2018年中美貿易戰爆發後就開始加劇。不僅民營企業和地方政府負債累累，中央政府的財政狀況也並不樂觀。在經濟增長放緩和通膨率上升的背景下，中國的債務危機進一步加劇。按照圖1中國企業債違約數據、圖2中國政府稅收與支出、以及圖3中國政府債務規模，均顯示中國債務危機是在2018年中貿易戰之後開始惡化的，其中主要是從事出口業的民企債務惡化速度最嚴重。由於圖1的違約數據並非累計值，因此會看起來2022年似乎在獲得改善，其實只是大部分民企撐不了太久，體質好一點的頂多多撐個幾年而已；就連有國家支持的北大方正、清華紫光也分別於2020、2021年獲准重整。原本靠著出口創匯的出口產業紛紛倒地後，許多人的購屋能力也備受打擊，自然會波及內需的房地產業務。

在此時，中國政府為了維持經濟成長動能，在2020年提出『內循環』，儘管稅收已減少，但政府支出卻相對增加，導致地方債務急劇攀升。此外，為了突破法規限制，地方政府紛紛成立投資公司並推出「城投債」，向民眾募資。由於城投債屬於政府直接支持的融資平台，許多民眾都認為倒債風險低，紛紛熱情支持國家建設，使得城投債規模以超乎想像的速度暴增。高盛曾估計中國城投債規模高達94兆人民幣[1]，中泰證券則稱城投債規模高達54.1兆人民幣，債務規模遠遠高於媒體經常報導的恆大、碧桂園等等十大地產開發商的10兆人民幣。換句話說，中國的債務危機實際上已經演變成了國家層面的危機[2]。

圖1. 中國企業債新增違約金額與家數

圖2. 中國各級政府早已入不敷出

圖3. 中國各級政府債務越堆越高

模範企業碧桂園暴雷，事有蹊蹺

不久前，碧桂園暴雷主要只是因為『付不出』2筆合計2250萬美元的尚未到期的債券利息，但碧桂園明明帳上還有1,283億人民幣，不禁讓人感到疑惑。

更讓人詫異的是，2022年底傳出，中國金融監管機構要求國有銀行向合適的房企提供協助，以償還海外債務，當時還讓投資人信心大增，碧桂園的美元公司債價格也因此反彈了7至8倍(圖4)，結果，卻因為拒絕支付金額不多的利息又暴跌回去，此舉宛如揮刀自宮，不合常理。因為這樣將無法進行債務展延或借新還舊，非常不利於碧桂園脫困。雖然只要30天內有繼續支付就不算是違約，但按照其美元債的價格走勢，投資人已經料準將會違約。再者，由於中國經濟下行，人民幣貶值壓力越來越大，拖得越久，將來需要用更多人民幣才能償還美債，因此在此情況下通常會先償還美債。而碧桂園卻拒絕支付小額美債利息，導致穆迪將其信評連降3級至Caa1/Caa2等級，讓其債務危機加劇，這恐怕非碧桂園甘願為之。

圖4. 碧桂園美元公司債COGARD價格走勢圖

這就是所謂中國特色的非市場經濟模式，推測碧桂園很可能必須要先達成中國官方的『保交樓』政策，因此盡可能保留資金用於繼續把房子蓋完，所以幾乎沒有拖欠合作夥伴的應付款項；同時將於9月到期的碧桂園人民幣公司債「16碧園05」，也只是提出延展方案，並未直接拒絕償付而違約。碧桂園等中國企業反常地選擇性只針對外債違約，恐怕是中國政府的『指導』，為了大局著想，避免中國的外匯儲備進一步減少。

中國的外匯儲備難以提升

除了在2014至2016年中國外匯儲備大量減少以外，中國因為外交政策進一步讓外匯儲備受到減損，即便美中每年有高達3000多億美元的貿易逆差，恐怕也難以彌補缺口，使得中國的外匯儲備水位反常地僅為持平。

據華盛頓智庫美國企業研究院（American Enterprise Institute）估計，從2013年至2021年，其「一帶一路」總交易額達8380億美元。當初接受一帶一路政策性貸款的國家，由於缺乏配套規劃，如今紛紛陷入債務危機，造成這些國家內政上爆發嚴重衝突，迫使中國為了維持外交關係，於2020年首先宣布免除非洲17國的貸款，而其餘的貸款也大部分都已違約，能夠回收的恐怕寥寥無幾。中國外匯儲備難以提升，這對人民幣匯率穩定帶來極大挑戰。

中國外匯儲備真正屬於自己的錢並不多

當本國貨幣出現貶值壓力時，該國央行將會動用外匯儲備，在市場中拋售美元，對沖本國貨幣的貶值壓力，因此在考慮外匯儲備是否足夠時，通常都得扣除本來就不屬於該國資金中的外債與外國人直接投資，畢竟當初這些資金進入該國時，該國央行所獲取的外匯儲備本來就該預見隨時可能會被抽離，尤其是流動性較高的外債。因此屬於外債部分的美元是不可能有機會被央行拋售，反而可能會被要求換回美元，抽離該國市場，造成更大的本國貨幣貶值壓力。

以中國的情況來看，扣除外債，中國淨外匯儲備其實不足萬億美元[3]。如果再考慮高達3萬多億美元的外資在中國直接投資的餘額，隨著在中國外資撤資行動越來越顯著[4][5]，即使外資只抽走一半，中國外匯儲備其實是不足以支應撤資需求。再加上如圖5中國國家外匯管理局的統計顯示，外國企業2022 年4至6月在中國投向建設工廠等方面的對內直接投資為49億美元，與去年同期相比的降幅達到87%，大額資金的流入已經開始出現頹勢。換言之，中國外匯儲備看似仍然非常多，實際上中國早已出現奇缺美元的窘境。

看到這裡，聰明的讀者應該已經理解碧桂園的異常行為，其實是因為中國政府已經開始十分擔憂美元不足的問題，才出此下策，希望能夠盡量降低實質上外匯儲備的消耗速度，否則將出現嚴重的國家安全問題。

圖5. 外國企業對中國直接投資

中國其實也缺美元

2020年，中國社會科學院曾發表的報告指出，在2025年前，中國糧食就將出現1.3億噸左右的糧食缺口，這主要是中國糧食產量雖然增加，但是糧食自給率卻是節節走低，使得糧食生產大國的中國其實很依賴進口的糧食。如果不是有糧食危機，就不會特別在2022年「中央一號文件」指出要守住「保障國家糧食安全」和「不發生規模性返貧」兩條底線。

除此之外，中國也十分依賴進口能源。不論是糧食或能源也都只能用美元才買得到，即使有少數國家可以接受人民幣購買糧食與能源，其實也都是基於人民幣可以兌換美元為前提，實際上還是用美元買。因此假如中國經濟狀況持續惡化，資金撤離情況更嚴重，中國政府將為了應付人民幣貶值壓力而必須拋售美元，這將嚴重擠壓中國所能夠購買到最基本的糧食與能源，進而對國家安全帶來極大的挑戰。為了應付這一挑戰，最簡單的方法就是透過高估人民幣匯率，兌換到更多美元，而可以買到更多糧食與能源。

人民幣匯率被高估帶來的惡果

早已債台高築的中國，按理講人民幣匯率應該不會有現在這麼高，但對深受嚴重貿易逆差的美國來說，人民幣被高估也是好事，可以盡量減輕中國貿易上的競爭力，因此美國對於高估的人民幣也不會有什麼意見。然而，高估的人民幣匯率，對於中國出口商就會造成競爭上的巨大壓力。對此，中國政府採取高額補貼的政策，只要中國出口商能夠搶到更多訂單創匯，中國出口商就可以獲得更多補貼[6]，這使得中國出口商可以不息一切代價搶訂單，但這導致接越多訂單，實質虧損程度越大，這就是為什麼貿易戰、疫情等因素，導致大量中國出口商都不支倒地，正是因為無法再獲取賴以維持的政策性補貼，債務危機就此爆發。一連串的衝擊，終於讓中國特色經濟模式的可持續性帶來極高的挑戰，同時也讓人民幣大幅貶值帶來了柴火，就等某一個契機引爆，火勢將一發不可收拾。

人民幣放空需求很高，但中國卻自己開了後門

人民幣匯率之所以能維持長期被高估，一個主要原因就是人民幣不可自由兌換。中國為了推動人民幣國際化政策，中國人民銀行於2003年在香港開始提供人民幣清算業務，由此開啟離岸人民幣市場，離岸人民幣是允許自由交易，進而吸引了大量的放空交易。

在過去幾年間，美國通膨日趨嚴重，美國快速升息，但中國卻是通縮日趨嚴重，中國則相反地降息，這使得中美息差在擴大中，形成強烈的套利空間，以利息低的人民幣換取利息高的美元根本是無本套利之舉，結果隨著人民幣國際化程度愈高，在息差影響下反而讓人民幣開始貶值，雪球終於開始滾動。

再加上中國近幾年與許多國家簽訂了互換協議，使得這些簽訂協議國家得以通過互換額度，以該國貨幣換得人民幣，拿到之後，卻又直接在離岸市場上拋售，換取美元，除了上述無本套利外，只要人民幣持續貶值，這些國家將來就能用更少的美元去償還人民幣借款，進而形成放空人民幣的操作[7]，演變成這些國家都成了炒匯者，自然會一起去幫助實現人民幣的大幅貶值，什麼國家之間的友誼在利益之前都被拋諸腦後，也許不久的將來大家就會看到這個雪球有多麼巨大。

結論

中國地方債本來就高，城投債雖然名義上為有限公司形式的存在，但如果敢賴帳，這將對政府威信嚴重打擊，因此中國政府最終也只能透過債務貨幣化來解決[8]，帶來人民幣貶值的壓力。人民幣本來就高估，中國又與許多國家簽訂了互換協議，對人民幣匯率帶來更大的貶值壓力，恆大向美國申請破產、碧桂園莫名拒絕償還小額美債利息這些看似不起眼的『小事』，其實都是透露出人民幣即將出現波段式大貶的徵兆。

備註：

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