第 196 期 (2015年12月份)
淺談對賭協議作者：陳希佳、張詩芸
在兩岸經貿往來如此頻繁之際，不少臺商為實現迅速的擴張發展或基於市場佈局的考量，積極尋求陸資的挹注；又或者不少優質新創企業在考慮退出策略時，藉由被收購的方式將企業併入A股上市公司亦為一個常被認真考慮的選項。
然而，在此等投資洽談的過程中，投資方往往要求被投資企業或者控制股東簽署「對賭協議」，究竟對賭協議是什麼？效力如何？應該怎麼簽？已經成為被投資企業、控制股東不可不知的基本常識。
「對賭協議」英文全名Valuation Adjustment Mechanism (VAM)，是西方資本市場中，私募股權投資（Private Equity）常用的一種工具。由其英文原名可知，對賭協議本質上是一種針對投資標的之估值調整機制。簡言之，對賭協議的基本概念是：當發生私募股權投資的情況時，由於投資方與融資方對於被投資企業的現有價值有歧見，雙方為避免爭議不休影響交易開展，而將該項爭議點暫時拋在一邊，共同設定被投資企業未來的業績目標，以被投資企業運營的實際績效來調整被投資企業的估值和雙方股權比例的一種約定。如果被投資企業未來的獲利能力達到業績目標，則融資方享有一定權利，用以補償簽訂投資協議時被投資企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償當時高估被投資企業價值的損失。
依照上述對賭協議的描述，可知對賭協議原始的設計目的，除了保障投資方利益，作為避免投資方因資訊不對稱而高估投資標的之保護傘外，同時也具有激勵融資方/被投資企業經營者的功效，蓋在績效達標的情形下，融資方往往得以獲得巨額獎勵，而由於投資標的之增值，投資方亦因此得到高額投資回報。因此，與一般零和賭博、博弈不同，對賭協議實際上是個交易雙方協力把餅做大、追求雙贏的機制。
在實務操作上，對賭協議所設計的績效目標樣態多元，可同時包含財務績效（如某一時段的盈利、銷售額、淨利潤、利潤區間或者複合增長率）及非財務績效（如研發成果、市占率）等，此可由交易雙方針對被投資企業的特性量身訂做；至於「賭注」，一般常見的設計大致可分為股權對賭型（如果未達標，融資方無償或以象徵性價格轉讓部分持股給投資方；反之亦然）、現金找補型（如果未達標，融資方支付一定金額給投資方作為補償；反之亦然）、股權稀釋型（如果未達標，被投資企業以極低價格增發一定股權給投資方，以稀釋原實際控制人股權比例）、股權回購型（如果未達標，融資方或者被投資企業以投資方原始投資價格加計一定比例報酬回購投資方認購的股份）以及綜合型（註3），然實務上仍以股權對賭為最常見的形式。
在簽訂對賭協議的主體方面，實踐上有的投資方選擇與被投資企業的控制股東簽訂，有的則選擇與被投資企業本身簽訂，當然，這與「賭注」的設計也會有連動關係（例如，股權稀釋型的對賭協議，簽約主體通常會是被投資企業）。然而，究竟由控制股東或被投資企業來簽訂，可能對於對賭協議的效力產生極大的區別。以目前中國大陸的裁判實務來看，最高人民法院在海富投資案中明確表示：投資方與被投資企業簽訂的對賭條款，因為違反了（1）股東不得濫用股東權利損害公司、其他股東及債權人利益；（2）股東入股後不得抽逃出資；以及（3）股東只能尋法定途徑取得公司資產的規定；因此「違反法律、行政法規的強制性規定」，依照中國大陸合同法第52條應屬無效 。相對的，如果是投資方與被投資企業的控制股東間的對賭條款，因為不損害被投資企業及債權人的利益、不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，故應屬有效（註4）。
這判決出爐後，各地各級人民法院基本上依循此思路為判決。然而，2014年，中國國際經濟貿易仲裁委員會在某仲裁判斷中，作出了重大突破，認為即便投資方是和被投資企業簽署對賭條款，仍然有效。主要理由是：由於簽約時投資方尚不具股東身份，該協議不應被認為是股東與公司間的契約，所以沒有濫用股東地位的問題；又投資方獲得補償的依據是對賭協議，只要有正當合理依據、真實交易背景和公平對價基礎並踐行特定程式，即屬合法、正當交易行為，簽約當事人既然均是平等利益主體，基於私法自治的精神，即應尊重契約約定，不應特別偏袒、保護任一方（註5）。
綜上，我們建議臺商在與投資方簽署對賭協議時，應考慮設立合理、可達成的績效目標，甚至可考慮設計成多層次、分階段的結構；此外，在對賭協議的紛爭解決條款設計上，也應考慮上述法院與仲裁機構間見解的歧異，而妥適選擇最有利的模式。（本文作者陳希佳現為英國品誠梅森律師事務所合夥律師、臺商張老師；張詩芸現為金杜律師事務所外國法顧問）
註1：張曜，財務資助視角下的對賭協定效力分析，黑龍江省政法管理幹部學院學報，2015年第2期，第88頁。
註2：李金華，我國企業簽訂對賭協議的法律風險防範，法學雜誌，2011年第9期，第133頁。
註3：彭鵬，對賭協定的法律效力與投資實踐，中國上市公司風險管理高峰論壇，2012年。
註4：最高人民法院（2012）民提字第11號。
註5：趙健，〈中國國際經濟貿易仲裁委員會近期關於對賭協議爭議案件的裁判思路—從一則案例說起〉，發表於《國際投資仲裁論壇—中國企業如何利用仲裁解決跨國投資糾紛》，2015年3月13日。 tyle='mso-bidi-font-weight:normal'>建議
不可否認，在2006年後仍有不少二審判例認為「發票不應作為債務人債務的證據」。針對商場中基於信賴「先開發票後付款」情形衍生的可能法律風險，建議臺商在訂立完善明確付款時間順序的合同的同時，亦應在交付發票時保存好債務人未付款的相關證據(如簽章說明等)，以確保未來最大化的法律保障。(本文作者倪維現為海峽兩岸企管顧問股份有限公司資深顧問師、臺商張老師)
