第 234 期 (2019年2月份)
中國大陸資本市場的回顧及展望作者：洪永沛
2018年中國大陸的經濟形勢較為嚴峻，宏觀經濟下行壓力有增無減。受到「去槓桿」和金融監管收緊兩面夾擊，加上中美貿易摩擦突然爆發，以及美聯儲持續加息的影響，掣肘中國大陸匯率、貨幣政策，導致實體陷入流動性危機，宏觀經濟持續下行。第三季度 GDP 增速繼續下滑至 6.5%，創下 2009 年第二季以來的新低。同時製造業採購經理人指數(PMI)下行至枯榮線，其中新訂單指數下滑較快，顯示經濟後續需求乏力。
2018年中國大陸各股票市場指數大幅下跌
2018 年以來各股票市場指數大幅下跌(圖1)，滬深 300、上證綜指、創業板指、中小板指分別下跌 25.3%、24.6%、28.6%、37.7%，中小板指跌幅最大，上證綜指跌幅最小。就行業來說，跌幅最小的五個行業是休閒服務（-10.6%）、銀行（-14.7%）、食品飲料（-22.0%）、農林牧漁（-22.4%）、電腦（-24.5%）。24.5%），跌幅最大的五個行業是電子（-42.4%）、有色金屬（-41.0%）、傳媒（-39.6%）、輕工製造（-36.6%）、機械設備（-35.1%）。
圖 1 2018年A股重要指數漲跌幅
資料來源：wind資料庫，群益創投整理
圖2 2018年不同行業股指數漲跌幅
資料來源：wind資料庫，群益創投整理
隨著中國大陸經濟成長放緩，以及全球利率水平持續抬升，全球經濟從2018 年年初開始步入緩慢下行。市場普遍認為 A 股調整歸因於金融去槓桿和美中貿易摩擦。其中，中國大陸宏觀槓桿率居高不下，非金融企業槓桿率雖然在下降，但是與全球其他國家相比仍處於較高水準。尤其是地方政府債務風險較高，因此 2018 年以來金融去槓桿政策密集出臺，以 4 月 27 日資管新規為代表，劍指當前金融監管盲點-規模龐大的表外資金池，強力監管使得表外資產規模大幅降低，社會融資、廣義貨幣供給(M2) 等收縮明顯，並導致地方政府債務風險（地方政府融資平臺違約）、企業流動性風險（債券密集違約和股權質押爆倉）等事件爆發，大幅降低市場的風險偏好。同時，信貸收緊導致企業出現融資困難，尤其是民營企業，加大經濟下行壓力。
美中貿易摩擦是貫穿 2018 年 A 股市場的最主要的外部因素，隨著貿易摩擦升級 A 股下跌，貿易摩擦緩和或加徵關稅落地後 A 股則迎來反彈。貿易摩擦的波折反覆加深了 A 股的下跌趨勢，更引發了投資者對中長期美國對中國制裁的擔憂。
今年中國大陸 A股市場的機遇大於挑戰
展望2019年，儘管美中貿易爭端走勢依然不明，經濟下行壓力仍存，但A股市場有望逐漸撥雲見日，政策與改革的變局中孕育著資本市場的結構性機遇。相較於2018年，2019年A股市場的機遇將大於挑戰。
總的來說，有一些市場因素正在好轉，特別是股權質押風險逐步緩解、金融監管邊際放鬆、資本市場改革穩步推進、美聯儲加息節奏有望放緩等因素；另有一些市場因素則仍在壓制風險偏好，譬如宏觀經濟下行壓力仍存、企業融資困境尚未見改善；還有一些不確定因素仍有待觀察，譬如美中貿易關係的演進、海外市場波動的影響等。
最後，值得一提的是，資本市場對盈利底部的有效判斷是確認市場底部的關鍵。近期政策底部維穩成效初顯，貨幣政策寬鬆，資本市場改革提速，財政減稅政策拭目以待，不過，市場估值仍然受到盈利下行的壓制。
當前資本市場仍在盤底狀態，回暖的信號來自於兩方面風險的出清，一方面是經濟盈利底部的確定，另一方面來自於海外不確定性風險的出清。預計2019年第二、三季度大概率會是本輪盈利逐步穩定和好轉的時間點。因此，從宏觀經濟目標和政策上來判斷，2019年中國大陸的經濟政策並不會出現大規模刺激，仍然是平穩回落中促進結構轉變，經濟結構調整和轉型是2019年的重點。
(本文作者洪永沛現為群益證券企業金融部資深副總裁、臺商張老師）
