第 173 期 (2013年8月份)
台商返台上市的重組問題作者：洪永沛
1993年，筆者第一次踏進大陸，從香港直飛成都，任務是代表當時服務的怡富證券(Jandine Fleming)到距離成都約一小時車程的德陽，去拜訪當地的成都電纜廠，爭取他們到香港上市。那是一個驚奇之旅，不只是第一次進大陸的興奮，主要是對這個大社會(類似人民公社式)的組織，充滿了不可思議的感慨。因為一個國營的電纜廠，裡面包辦了當地居民從生到死所有的業務及服務職能，除了生產及銷售之外，有公安、消防、有醫院、有法院、有從幼兒園到大學的教育單位，甚至有許多代表政府的職能，更有許多公益性的單位，有養老院、婦幼團體。筆者的任務是幫助他們將政府職能及公益職能，從營利性職能中剝離出來，然後再將與本業不相關的業務(例如：餐廳、賓館、電訊服務等)再剝離出來，這就是筆者所指的「重組問題」。
2008年，政府開放並鼓勵海外企業(包括台商及外商)到台灣第一上市(櫃)，或以TDR形式在台第二上市(櫃)。迄今已有超過35家企業以第一上市形式掛牌(如：85℃)，另有28家企業以TDR形式作第二上市(如：旺旺、康師傅)。顯示台灣資本市場(不論是上市或上櫃)，對海外企業(包括台商及外商)均有相當的吸引力，主要原因是台灣的審批過程極為透明，上市時間表可以預期，而且台灣股市整體的本益比(PE Ratio)仍相對較高、流動性足，上市後二級市場的再融資也極為便利，所以在亞洲市場是公認的首選之一。近二年來，許多原屬大陸的企業，因A股上市困難度高、排隊者眾，也紛紛想盡辦法，重組成海外控股公司，同時設法取得國外身份，準備到台灣來掛牌，2013年開始，此一趨勢已愈明朗。
對台商而言，返台上市更是多數台商中長期的追求目標。近年來，台商在大陸經營有成，規模及效益已逐步達到上市(櫃)的要求，因此漸漸尋求專業中介單位(包括券商、會計師及律師)的輔導。然而，台商因初期到大陸投資、以業務為導向，對法律、財務及管理的獨立性不甚重視，所以在上市的準備過程中，遭遇到許多問題，包括：
u到大陸投資，未經過主管機關（經濟部投審會）的核准。
u在台灣的母公司與大陸的子公司在股權上沒有聯結。
u大陸的投資實業，各自獨立，甚或由不同股東持有。
u在大陸經營的事業或轉投資，與本業無涉。
u投資事業中，有部分獲利、部分虧損，影響上市腳步。
u在大陸或境外投資主體中，股權委託他人代持。
u關係企業間沒有合併財務報表，並未經合格會計師簽證。
從這些問題中，可以歸納的說，企業的重組工作尚未完成，而這些工作通常都需要較長的時間來調整，這也是大部份台商企業準備上市的時程受到拖延的重要原因。
◎為什麽需要股權重組？
其實，股權的重組，不單單只是爲了上市申請。在上市前，企業在發展過程中，有資金的需求時，如考慮以股權私募方式，引進新的資金(有可能的財務性的投資人，也可能是戰略性的合作伙伴)。對投資方面而言，一般也會要求被投資企業有一完整的法律架構，同時有整併的財務報表，理由不外乎：
u避免被投資企業與股東間產生同業競爭。
u可以完整的體現被投資企業的業務財務狀況。
u便於規劃公司的發展方向及財務預測。
u便於雙方談判適當的估值(Valuation)。
u確認公司權利的完整性(例如：品牌、技術研發、業務及公司治理等)。
到了上市準備階段，需要重組的理由更為迫切，因為主管機關(交易所或櫃買中心)往往會提出下列的各項問題：
u使用的主要品牌及專利所有權歸屬母公司或經由授權，其內容及影響。
u集團間的營業項目類似，其競爭關係，有無排除條款。
u銷售體系的獨立性。
u與關係人間有重大交易，又未併入申請主體公司。
u股東的權益是否受到適當的保障，或過度保障特定股東等。
這些問題不一而足，為了應對這些挑戰，企業的股權重組問題就變得更加值得重視了。
◎一般的海外控股架構
台資→
海外→開曼控股(上市主體)-BVI-1.HK-大陸 2.台灣
VC →
通常，擬上市公司在上市前，都會形成如上圖的法律架構。這是一個基本模式，個別公司的架構可能更為複雜，通常與公司的轉投資及產業分工或稅務考量而有不同的設計。此一架構的特色，包括：
1.以開曼群島的控股公司為上市主體，主要是可以新台幣10元為面額，同時主管機構也已熟悉此法律架構。
2.股東均換股成為開曼控股的股東，台資的個人或法人均應取得投審會對轉投資大陸的核准。
3.在開曼控股及大陸投資之間，設立BVI及HK，主要是爲了節稅的考量，BVI是免稅的Paper company。有些企業暫時將獲利保留在此，香港因與大陸間簽有CEPA協議，從大陸匯出的股利，稅率可從10%，降為5%(但據悉實際能取得適用的極少)。
4.將大陸及台灣的子公司均納入控股公司體系內，以便產生合併後的財務報表。
這是一個理想的股權架構，可以以F字頭名義返台申請上市，但是大部份的台商在上市前，並不具備這樣的條件。所以才有必要在上市或私募前，做一些股權結構的調整，此調整也可以分為二階段來進行。譬如：在私募階段，先以BVI控股為募資主體，然後直接投資到大陸的子公司，而到上市前才完成控股到開曼；至於是否加設HK控股，則需依實際業務需求來考量，有時加設後也不一定達到節稅的效果。通常在私募階段，投資人對被投資企業的需求，多半是爲了合併報表，便於實地查核(Due Diligence)，同時避免同業競爭即可，其他的要求可以等券商及其他中介單位進場再來調整，節省時間及成本。
◎股權重組的原則及做法
一、先確定控股公司的架構
台商通常在海峽兩岸均有投資，可以用台灣公司作為上市主體，然後經由第三地轉投資大陸。也可以海外控股公司(在開曼或BVI或其他免稅天堂)為主體，將兩岸業務以子公司形式納入，以F字頭名義在台第一上市。兩者主要的差別是在轉投資大陸的資金限制，如以台灣主體上市，將來所募資金轉投資大陸，將不得超過淨值的60%。
而如以海外控股來台掛牌，則無此限制，即所募資金可100%轉投資大陸。惟在審查過程中因控股公司主要業務在大陸，主管機關不做實地查核，大部份評估工作均依賴中介單位，過程中的溝通障礙也較多，審查的尺度也較嚴，這是其主要差異。
一般而言，如主要業務(超過50%以上營收及獲利)均在大陸，自然以海外控股以主體，較符實際。
二、將兩岸相關聯業務均納入控股公司體系內
這一個做法，主要在消除同業競爭的疑慮，也就是在大陸或香港所謂大股東的競業禁止的要求，如果主要股東將具有競爭關係而效益良好的企業，留在自己的私人口袋，明顯地會侵害到到其他股東的權益，這是不允許的。除非，在股東大會上取得排除的權利(這是台灣的規定，在香港及大陸均不適用)。
同樣地，與上市主體不相關的業務，則應盡可能剝離出去。旺旺當年從新加坡下市，重新在香港上市時，便將與食品飲料不相關的醫療及酒店業務剝離，日後的股價表現反而更好。
三、沒有效益的業務可以暫時不納入，但大股東應承諾適當時機整併進來
有些企業在發展新的事業時，基於初期投資效益的考量，暫時以大股東名義投資，但因可能產生未來的競爭，所以通常主管機關或私募時的投資人，會要求大股東對此作出承諾：在適當時機以適當合理價格併入未來上市主體內。對私募階段的企業而言，這樣的做法也可以靈活的提高企業的估值，避免原有獲利被培養中的企業拖累。
四、主要的品牌專利或授權，應一併納入
重組時，除法律架構考量外，上市主體(或融資主體)的權利是否完整，也是主要的重組問題，特別是品牌、專利或授權等均應一併納入，同時期間要充分(至少5年以上)，才不至影響業務經營的延續性及穩定性。
五、大陸參股的合資企業，其大陸持股應控制在30％以下
雖然與大陸身份(個人或法人)合資的企業，也可以申請來台第一上市(第二上市則無此限制)。但現行政策儼然規定：大陸身份的持股合計任不得超過30%，此一比例係以追查至最終投資人合併計算，但不含大陸管理的海外基金。因此在重組時需要將持股調整到位，同時也要注意在董事會層次的實質控制問題。
以上提出的重組做法，只是一般的原則，實務上重組的彈性及考慮因素，往往更加複雜，例如：
u其他董事的自有投資不願併入。
u少數股權因避免決策困擾，將之排除。
u因重組過程進行併購或股權交易，產生現金流安排(如：Bridge Loan)及稅務負擔。
u股東間應特別股、可轉換公司債等特約條款，影響上市審查。
u員工認股權及大陸員工的權益保障。
u引進新的投資人。
諸如此類，均會導致重組工作的難度。但是從另一個角度而言，企業因為適切、合法的重組，預先準備，也是未來的融資工作及上市計劃，更能順利的達成，這是台商企業的共同課題。
(本文作者洪永沛現為群益證券股份有限公司資深副總裁、台商張老師)
